Un produit structuré n'est pas un instrument unique : c'est l'assemblage de deux briques dans une même enveloppe. L'obligation zéro-coupon d'un produit structuré est la première des deux, celle qui porte la protection ou la garantie du capital. Son coût commande tout le reste du montage, et c'est elle qui introduit le risque de contrepartie.
Les deux briques d'un montage
Quand une banque construit un produit structuré sur une valeur nominale de 100 euros, elle ne place pas ces 100 euros sur le sous-jacent. Elle les répartit entre deux usages : une partie sert à acheter un titre de dette qui ramènera le capital à l'échéance, l'autre sert à acheter des instruments dérivés qui produiront le coupon. La première partie est l'obligation zéro-coupon. La seconde est traitée dans un article distinct, consacré à la part optionnelle et à la façon dont le dérivé finance le coupon.
Cette décomposition n'est pas une image pédagogique. C'est la mécanique réelle du produit, et elle explique l'essentiel de ce que l'investisseur constatera ensuite : le niveau du coupon affichable, la durée du produit, la nature exacte de la protection, et l'identité de celui qui doit de l'argent à l'arrivée.
Ce qu'est une obligation zéro-coupon
Une obligation classique verse un intérêt périodique, puis rembourse son nominal à l'échéance. Une obligation zéro-coupon ne verse aucun intérêt intermédiaire. Elle fait une seule chose : elle rembourse un montant connu, à une date connue. Tout son rendement est contenu dans l'écart entre ce qu'on la paie aujourd'hui et ce qu'elle rapportera à la fin.
Concrètement, on achète aujourd'hui, pour nettement moins que le nominal, un titre qui vaudra le nominal à l'échéance. Ce n'est pas une subtilité d'ingénieur financier : c'est exactement le raisonnement d'un épargnant qui accepte de bloquer une somme parce qu'il sait ce qu'il récupérera, et quand.
Pour un montage structuré, cette propriété est précieuse. Le structureur n'a pas besoin d'un flux de coupons intermédiaires : il a besoin d'une certitude sur un montant, à une date. L'obligation zéro-coupon est l'instrument qui donne exactement cela, sans risque de réinvestissement des coupons intermédiaires.
Comment la part obligataire est dimensionnée
Le dimensionnement se fait toujours dans le même ordre, et cet ordre est important : la protection est décidée d'abord, le coupon n'est calculé qu'ensuite, avec ce qui reste.
- On fixe l'objectif de remboursement
Sur un produit à capital garanti, l'objectif est 100 % du nominal à l'échéance. Sur un produit à capital protégé, l'objectif est plus modeste : la protection n'est que conditionnelle et ne joue que si le sous-jacent n'a pas franchi une barrière, ce qui réduit d'autant le coût de la brique obligataire.
- On actualise cet objectif au taux de financement de l'émetteur
Le prix de l'obligation zéro-coupon est le montant qui, placé au taux auquel la banque émettrice se finance, redonnera l'objectif à l'échéance. Ce taux n'est pas le taux sans risque : c'est le taux sans risque augmenté de la prime que le marché exige pour prêter à cette banque précise.
- On achète le titre à ce prix
Sur dix ans et avec des taux longs de l'ordre de ceux que l'on observe aujourd'hui, ramener 100 euros à l'échéance coûte autour de 63 euros. Sur cinq ans, autour de 79 euros. Ce sont des ordres de grandeur arithmétiques, pas des cotations de marché.
- L'écart devient le budget disponible
Dans le premier cas, il reste de l'ordre de 37 euros sur 100 pour acheter des options, rémunérer la structuration et la distribution. Dans le second, il reste environ 21 euros. Tout ce que l'investisseur verra ensuite — niveau de coupon, qualité des mécanismes, position des barrières — sort de cette enveloppe-là.
Une conséquence suit immédiatement : à taux donné, plus la durée est longue, plus le budget est large. C'est la raison pour laquelle les produits à capital garanti les plus généreux sont aussi les plus longs, et pourquoi un garanti à horizon court affiche nécessairement un rendement cible modeste.
Pourquoi l'obligation zéro-coupon d'un produit structuré dépend entièrement des taux
Si les taux sont nuls, actualiser 100 euros à dix ans coûte… 100 euros. Il ne reste rien pour acheter la moindre option. C'est la situation qui prévalait en 2021, et c'est la raison mécanique pour laquelle les produits à capital garanti offrant un rendement significatif étaient alors quasi impossibles à bâtir. Ce n'était pas un choix commercial des banques : il n'y avait pas de budget.
Le même raisonnement joue en sens inverse. Avec une OAT 10 ans française à 4,76 %, plus haut niveau depuis 2002, la brique obligataire devient bon marché et libère un budget substantiel. C'est ce qui rend aujourd'hui constructibles des produits à capital garanti assortis de taux cibles de 5,3 % à 12 % par an, de médiane proche de 6,5 %. Ces taux sont des cibles contractuelles conditionnelles, pas des rendements acquis : ils ne sont dus que si les conditions prévues au contrat sont remplies, et leur paiement reste subordonné à la solvabilité de la banque émettrice. Ce lien entre niveau des taux et capacité de construction mérite un développement à part, que nous consacrons à la façon dont les taux d'intérêt déterminent ce que l'on peut construire.
Garanti, protégé : le même instrument, deux dosages
La distinction entre les familles de produits se lit directement dans le dimensionnement de la part obligataire, et c'est la lecture la plus utile que l'on puisse en faire.
- Capital garanti. La brique obligataire couvre l'intégralité du nominal à l'échéance. La protection ne dépend d'aucune condition de marché. Le prix de cette certitude est un budget d'options réduit, donc un coupon plus bas et un indicateur de risque faible — les lignes garanties de notre livre de produits se situent en SRI 1 ou 2.
- Capital protégé. La brique obligataire ne couvre pas tout : la protection ne joue que tant que le sous-jacent reste au-dessus d'une barrière, et l'investisseur vend implicitement cette protection en dessous. Le budget d'options est bien plus large, les taux cibles vont de 9 % à 24 % selon les lignes, et l'indicateur de risque monte en conséquence, en SRI 5, 6 ou 7. Là encore, ces taux sont conditionnels et exposés au risque de l'émetteur.
La différence entre les trois familles est détaillée dans notre article consacré aux trois familles de capital, garanti, protégé ou non protégé. Ce qu'il faut en retenir ici : vous n'échangez pas un produit contre un autre, vous échangez un degré de certitude contre un montant de budget.
C'est la part obligataire qui crée le risque de contrepartie
Un point est régulièrement mal compris, et il est central. L'obligation zéro-coupon qui porte la garantie est un titre de dette émis par une banque. La garantie du capital est donc une promesse de cette banque, et rien d'autre. Si l'émetteur fait défaut, la garantie ne vaut pas plus que sa signature.
Un produit à capital garanti n'est pas un produit sans risque. Il est sans risque de marché sur le capital, à l'échéance, et porteur d'un risque de crédit sur l'émetteur pendant toute sa durée. Logé en unité de compte dans un contrat d'assurance vie, il ne bénéficie d'aucune garantie de l'assureur sur sa valeur. Ce mécanisme est détaillé dans notre article sur le risque de contrepartie et la diversification émetteur.
C'est pour cette raison que la diversification des émetteurs est traitée chez nous comme une règle de construction et non comme un détail administratif. Notre livre de produits compte neuf banques émettrices — Goldman Sachs, Morgan Stanley, BNP Paribas, Citi, Barclays, Natixis, Société Générale, JP Morgan, Crédit Agricole — et aucun émetteur ne porte plus de douze lignes sur soixante-dix.
Ce que la part obligataire devient en cours de vie
Entre la souscription et l'échéance, l'obligation zéro-coupon est valorisée au prix du marché, et non à son prix d'achat. Deux facteurs la font bouger : le niveau général des taux, et la prime de crédit exigée sur l'émetteur. Une hausse des taux fait baisser sa valeur de marché ; une dégradation de la perception de l'émetteur produit le même effet, même si le sous-jacent du produit n'a pas bougé d'un point.
Cela explique une observation qui surprend beaucoup d'épargnants : la valeur liquidative d'un produit structuré peut reculer alors que le sous-jacent est stable. Le phénomène est développé dans notre article consacré à la façon dont un produit se valorise en cours de vie. La garantie, elle, reste intacte : elle est due à l'échéance, pas avant.
La règle de lecture
Face à un produit dont on vous présente la protection du capital, deux questions suffisent à qualifier la brique obligataire. La première : qui doit l'argent ? Le nom de l'émetteur et sa qualité de crédit se lisent sur le term sheet et dans le document d'information clé, documents que nous détenons et analysons avant toute souscription mais que nous ne publions pas en ligne. La seconde : la protection est-elle due dans tous les cas, ou seulement sous condition ?
Si la réponse à la seconde question est « sous condition », alors ce n'est pas la part obligataire qui porte l'essentiel de votre protection, mais une option que vous avez vendue — et le reste du raisonnement change de nature. Pour une vue d'ensemble du fonctionnement de ces montages, notre guide complet des produits structurés reprend le sujet depuis le début.
Cet article a une portée informative et pédagogique. Il ne constitue ni un conseil en investissement personnalisé, ni une recommandation portant sur un instrument financier déterminé, ni une offre de souscription. Les produits structurés présentent un risque de perte en capital au-delà de leur barrière de protection et un risque de défaut de l’émetteur. Les rendements évoqués sont conditionnels et soumis à la solvabilité de l’émetteur. Les documents précontractuels et contractuels des produits ne sont pas diffusés sur ce site : le cabinet les détient, les analyse avant toute souscription et les transmet à ses clients.