La valorisation d'un produit structuré en cours de vie est la source de malentendu la plus fréquente chez les épargnants qui en détiennent. La valeur liquidative affichée sur un relevé ne suit pas le sous-jacent proportionnellement, elle peut reculer sans qu'aucune condition du contrat n'ait été invalidée, et elle ne devient une perte que si l'investisseur décide de vendre.
Ce que représente la valeur affichée
Entre la souscription et le dénouement, un produit structuré n'a pas de valeur comptable fixe. Il a un prix, calculé par l'émetteur et transmis à l'assureur, qui correspond à ce que la banque serait disposée à payer aujourd'hui pour reprendre le titre. Ce prix n'est pas le résultat d'un marché organisé avec de nombreux acheteurs : il est produit par un modèle, à partir des paramètres de marché du jour.
Deux conséquences en découlent. La première est que la liquidité du produit dépend de l'émetteur, qui assure la cotation mais n'est pas tenu de la rendre avantageuse. La seconde est qu'un produit souscrit à 100 affiche presque toujours un peu moins de 100 dès les premiers jours : le prix d'émission contenait la marge de structuration, le prix de marché ne la contient plus. Ce point est détaillé dans notre article sur la marge de structuration et ce à quoi servent vraiment les frais.
Pourquoi la valorisation d'un produit structuré ne suit pas le sous-jacent
C'est l'attente la plus naturelle et la plus trompeuse : si le sous-jacent baisse de 10 %, le produit devrait baisser de 10 %. Ce n'est presque jamais le cas, et le mécanisme s'explique simplement.
Un produit structuré est composé d'une brique obligataire qui ne dépend pas du sous-jacent, et d'une brique optionnelle dont la sensibilité au sous-jacent varie en permanence. Cette sensibilité est faible quand le sous-jacent est loin des seuils qui comptent, et forte quand il s'en approche. Un sous-jacent qui recule de 5 % alors qu'il était largement au-dessus de toutes les barrières fera à peine bouger la valeur liquidative. Le même recul de 5 %, à proximité immédiate de la barrière de protection, en fera bouger beaucoup.
Autrement dit, la relation existe mais elle n'est ni directe ni proportionnelle. Elle dépend de la position du sous-jacent par rapport aux seuils du contrat, et du temps restant. Pour comprendre quels seuils comptent, voir notre article consacré à la barrière de protection du capital.
Les facteurs qui font bouger le prix
Quatre familles de facteurs agissent simultanément, et c'est leur combinaison qui explique les mouvements observés sur un relevé.
| Facteur | Effet sur la valorisation |
|---|---|
| Niveau du sous-jacent | Effet direct mais non proportionnel, d'autant plus marqué que le sous-jacent est proche d'une barrière |
| Temps restant | Effet favorable au fil du temps si les conditions restent remplies : la brique obligataire se rapproche de son nominal et l'option vendue perd de sa valeur |
| Volatilité du sous-jacent | Une hausse de la volatilité renchérit l'option vendue par l'investisseur et pèse donc sur la valorisation, à sous-jacent inchangé |
| Niveau des taux | Une hausse des taux réduit la valeur de marché de la brique obligataire, une baisse l'augmente |
| Prime de crédit de l'émetteur | Une dégradation de la perception de l'émetteur fait baisser la valeur du titre, même si tout le reste est stable |
Le dernier facteur mérite une attention particulière. Il est possible de voir la valorisation d'un produit structuré reculer alors que le sous-jacent monte, simplement parce que le marché exige une rémunération plus élevée pour porter la dette de la banque émettrice. C'est le risque de contrepartie qui se manifeste dans le prix, bien avant tout incident de paiement. Nous y revenons dans notre article sur le risque de contrepartie et la diversification émetteur.
L'effet du temps, le plus mal compris
Sur un produit détenu depuis trois ans et dont les conditions sont restées remplies, le temps joue favorablement, et pour deux raisons.
La brique obligataire, achetée en dessous du nominal, s'en rapproche mécaniquement à mesure que l'échéance approche. Et l'option vendue par l'investisseur perd de sa valeur à mesure qu'il devient moins probable qu'elle soit exercée : moins de temps restant signifie moins de scénarios dans lesquels le sous-jacent peut franchir la barrière à la baisse.
Cet effet explique une trajectoire caractéristique. Un produit peut afficher une valeur inférieure au nominal pendant plusieurs trimestres, puis remonter rapidement sans que le sous-jacent ait beaucoup bougé, simplement parce que le temps a passé et que les seuils se sont rapprochés d'un constat favorable. C'est particulièrement net sur les structures à barrière dégressive, dont le seuil de rappel descend à chaque observation.
Une baisse en cours de vie n'est pas une perte
C'est le point de méthode le plus important de cet article. Tant que le mécanisme du produit n'a pas été invalidé, une valeur liquidative inférieure au nominal est une information sur le prix du jour, pas sur le résultat final.
Le produit doit contractuellement un montant à une date, si une condition est remplie à cette date. La valeur liquidative intermédiaire n'est pas ce montant : c'est une estimation de ce que vaudrait aujourd'hui le droit à ce montant futur. Un produit affichant −18 % en cours de vie et dont le sous-jacent repasse au-dessus de sa barrière de rappel à l'observation suivante se dénoue au montant prévu, sans que la baisse intermédiaire ait eu la moindre conséquence.
La réciproque est tout aussi importante. Une valorisation dégradée devient une perte réelle dans deux situations. La première : l'investisseur vend avant l'échéance et encaisse le prix du jour. La seconde : le sous-jacent est, à l'échéance, en dessous de la barrière de protection, et la perte en capital devient alors définitive, à hauteur de la baisse constatée.
Il faut également rappeler qu'un produit à capital garanti ne garantit son nominal qu'à l'échéance. En cours de vie, sa valeur liquidative peut passer sous 100, notamment après une hausse des taux, sans que la garantie soit affectée.
Lire une valorisation dans un contrat d'assurance vie
Logé en unité de compte, le produit apparaît sur le relevé avec une valeur et un nombre d'unités. L'assureur garantit le nombre d'unités, pas leur valeur : il transmet le prix fourni par l'émetteur, il ne le produit pas et ne le sécurise pas. Cette répartition des rôles est détaillée dans notre article sur qui fait quoi entre émetteur, structureur, distributeur et assureur.
En pratique, trois réflexes suffisent à lire correctement une ligne de ce type.
- Situer le sous-jacent par rapport aux barrières
Pas sa performance depuis l'origine, mais sa distance à la prochaine barrière de rappel et à la barrière de protection. C'est cette distance, et non la valorisation, qui dit où en est le produit.
- Regarder la date de la prochaine observation
Le prix affiché n'a de signification que rapporté au calendrier. Une observation dans trois semaines et une observation dans onze mois ne se lisent pas de la même façon.
- Vérifier si un mécanisme a été invalidé
Un coupon non versé sur une structure à effet mémoire n'est pas perdu ; un coupon non versé sans effet mémoire l'est. Une barrière de protection franchie en cours de vie n'a pas d'effet sur une structure à observation européenne, mais en a sur une structure à observation continue.
Quand la valorisation devient le chiffre qui compte
Il existe un cas où la valeur liquidative cesse d'être une simple indication : celui où l'investisseur envisage de sortir. Le prix proposé par l'émetteur devient alors le prix réel de l'opération, et l'écart avec le nominal se transforme en gain ou en perte définitif. La fourchette entre prix d'achat et prix de vente, la profondeur de la cotation et le moment choisi comptent alors beaucoup. C'est l'objet de notre article sur la possibilité de sortir avant l'échéance et le prix auquel on le fait.
Cette éventualité est la vraie raison pour laquelle l'allocation doit être pensée en amont. Un produit dont la durée maximale est longue ne doit pas porter des sommes susceptibles d'être nécessaires avant son dénouement, précisément parce que la sortie se fait au prix du marché et non au nominal.
La règle de lecture
Une valorisation ne se lit jamais seule. Elle se lit avec trois autres informations : la distance du sous-jacent à ses barrières, le temps restant jusqu'à la prochaine observation, et l'état des mécanismes du produit. Prises ensemble, ces quatre données disent où en est réellement une ligne. Prise isolément, elle induit en erreur dans les deux sens — elle inquiète quand il n'y a pas lieu, et elle rassure quand une barrière a déjà été franchie.
Le critère de décision qui en découle est simple : on ne décide jamais de sortir sur la seule base d'une valeur liquidative. On décide à partir de l'état du mécanisme, et le prix du jour ne sert alors qu'à chiffrer le coût de cette décision. Pour replacer ce point dans l'ensemble du sujet, notre guide complet des produits structurés reprend le raisonnement depuis le début.
Cet article a une portée informative et pédagogique. Il ne constitue ni un conseil en investissement personnalisé, ni une recommandation portant sur un instrument financier déterminé, ni une offre de souscription. Les produits structurés présentent un risque de perte en capital au-delà de leur barrière de protection et un risque de défaut de l’émetteur. Les rendements évoqués sont conditionnels et soumis à la solvabilité de l’émetteur. Les documents précontractuels et contractuels des produits ne sont pas diffusés sur ce site : le cabinet les détient, les analyse avant toute souscription et les transmet à ses clients.