Un produit structuré est une créance sur une banque. Si l’émetteur fait défaut, la protection du capital et le coupon ne valent plus rien, quelle qu’ait été l’évolution du sous-jacent. Le risque émetteur d’un produit structuré est le seul risque du produit qu’aucun mécanisme interne ne couvre.
Ce que vous détenez réellement
Les term sheets désignent le produit par ses mécanismes : barrière, coupon, dates d’observation, sous-jacent. Rien dans cette présentation ne fait apparaître le risque émetteur, et sa nature juridique est ailleurs. Un produit structuré est un titre de dette, émis par un établissement de crédit, le plus souvent dans le cadre d’un programme d’émission de titres à moyen terme. L’investisseur est créancier de la banque, pour un montant et à des conditions que le contrat définit.
La conséquence est une asymétrie que presque aucune présentation commerciale n’expose clairement. La barrière de protection du capital est une clause du contrat ; elle oblige la banque à rembourser le nominal dans certaines conditions de marché. Elle ne crée aucun actif mis de côté pour vous. Il n’y a pas de garantie déposée, pas de collatéral séparé, pas de fonds cantonné. La promesse de remboursement vaut ce que vaut le bilan de celui qui l’a signée.
Les termes employés entretiennent la confusion. Un produit à « capital garanti » est garanti par l’émetteur, pas contre l’émetteur. La garantie porte sur le comportement du sous-jacent, pas sur la solvabilité de la banque. Un capital garanti émis par une banque en difficulté ne garantit rien.
Loger le produit dans une enveloppe assurantielle ne transfère pas le risque émetteur à l’assureur. En unité de compte, celui-ci s’engage sur le nombre d’unités de compte, pas sur leur valeur : si le titre perd sa valeur parce que l’émetteur a fait défaut, l’unité de compte la perd aussi. C’est le point que nous développons dans notre comparaison des enveloppes de détention.
Comment une banque européenne fait défaut aujourd’hui
Le cadre a changé après 2008, et dans un sens qui aggrave le risque émetteur du point de vue du porteur de titres plutôt qu’il ne l’allège. La directive sur le redressement et la résolution des banques, complétée par le règlement instituant le mécanisme de résolution unique, a substitué au sauvetage par l’argent public un mécanisme de renflouement interne, le bail-in, qui fait contribuer actionnaires et créanciers.
Lorsqu’un établissement est jugé défaillant ou susceptible de l’être à brève échéance, qu’aucune solution privée n’existe et que l’intérêt général le justifie, l’autorité de résolution — le Conseil de résolution unique pour les grands établissements de la zone euro, les autorités nationales pour les autres — peut activer plusieurs outils : cession d’activité, établissement-relais, séparation des actifs, et renflouement interne. Ce dernier opère en deux temps : réduction des fonds propres et des engagements éligibles pour absorber les pertes, puis conversion d’engagements éligibles pour recapitaliser l’établissement.
| Rang | Catégorie | Exposition |
|---|---|---|
| 1 | Actionnaires | Première ligne d’absorption des pertes |
| 2 | Dette subordonnée et instruments de fonds propres additionnels | Réduction puis conversion |
| 3 | Dette senior éligible, dont les titres structurés | Réduction ou conversion selon le besoin |
| 4 | Dépôts non couverts par la garantie | Sollicités en dernier ressort |
| Hors | Dépôts couverts par la garantie | Exclus du renflouement interne |
Deux garde-fous existent. Les autorités de résolution imposent aux établissements une exigence minimale de fonds propres et d’engagements éligibles, destinée à garantir qu’un renflouement interne soit matériellement possible sans toucher aux dépôts. Et le principe selon lequel aucun créancier ne doit subir une perte supérieure à celle qu’il aurait subie en liquidation s’applique à l’ensemble du dispositif. Ces garde-fous encadrent la perte ; ils ne la suppriment pas.
Un titre de dette bancaire n’est pas un dépôt garanti
La confusion est fréquente et coûteuse. En France, la garantie des dépôts couvre jusqu’à 100 000 € par déposant et par établissement, avec des relèvements temporaires pour certains dépôts exceptionnels. Cette garantie porte sur des dépôts, et les titres de créance émis par un établissement de crédit en sont expressément exclus. Un produit structuré émis par une banque ne bénéficie donc d’aucune couverture à ce titre, même détenu chez cette même banque.
La garantie des titres, plafonnée à 70 000 € par client et par établissement, ne comble pas ce vide : elle se déclenche lorsque le teneur de compte cesse son activité et ne peut pas restituer les titres inscrits en compte. Elle couvre la non-restitution, pas la valeur. Les pertes résultant de l’évolution des marchés en sont exclues, et le défaut de l’émetteur d’un titre n’est pas un cas de déclenchement.
Autrement dit : si votre teneur de compte disparaît, vos titres vous sont restitués. Si l’émetteur de vos titres disparaît, vos titres restent les vôtres et ne valent plus grand-chose. Les deux risques sont distincts, et c’est le second — le risque émetteur d’un produit structuré — qu’aucun dispositif de garantie ne prend en charge.
Comment on apprécie le risque émetteur d’un produit structuré
L’appréciation ne se résume pas à une note. Trois éléments se lisent ensemble, et ils ne disent pas la même chose.
- La notation de crédit. Elle donne une opinion d’agence sur la capacité de l’établissement à honorer ses engagements. Elle a le mérite d’être comparable d’un émetteur à l’autre, et le défaut d’être lente : une notation reflète une situation constatée, pas une situation en train de se dégrader.
- La séniorité du titre. Le même émetteur peut émettre à plusieurs rangs. Un titre structuré relève normalement de la dette senior, mais la distinction entre dette senior préférée et dette senior non préférée change sa position dans l’ordre d’absorption des pertes. Cette information figure dans la documentation du programme d’émission, et elle se vérifie.
- Le spread de crédit. C’est l’écart de rendement exigé par le marché sur la dette de cet émetteur par rapport à une référence sans risque. Il réagit en continu, bien avant les agences, et c’est à ce titre qu’il est utile : un spread qui s’écarte durablement est un signal, même si la notation n’a pas bougé.
Un quatrième élément se lit en creux, et il relie le coupon au risque émetteur : le spread de l’émetteur est aussi ce qui finance une partie de ce coupon. Un émetteur qui se refinance plus cher peut offrir des conditions plus attractives à paramètres de marché identiques. Un coupon nettement supérieur à celui des concurrents sur un sous-jacent et une barrière comparables s’explique rarement par un talent de structuration supérieur ; il s’explique plus souvent par un coût de refinancement supérieur, c’est-à-dire par un risque de crédit supérieur. Ce raisonnement rejoint celui de notre article sur le prix d’un rendement élevé.
La seule protection praticable : répartir
Le risque émetteur d’un produit structuré ne se couvre pas, ne s’assure pas et ne se compense pas par un mécanisme interne au produit. Il se répartit, et c’est tout.
Au livre du cabinet, les 70 produits suivis sont répartis sur neuf banques émettrices — Goldman Sachs, Morgan Stanley, BNP Paribas, Citi, Barclays, Natixis, Société Générale, JP Morgan et Crédit Agricole — et aucun émetteur ne dépasse douze lignes. Cette contrainte conduit régulièrement à écarter un produit dont les paramètres sont bons, parce que l’émetteur est déjà trop représenté. C’est une règle de construction, pas une statistique constatée après coup.
Le critère de décision tient en une phrase. Un émetteur ne se choisit jamais parce qu’il affiche le meilleur coupon du moment : il se choisit parce qu’il est déjà jugé acceptable, et la question du coupon ne se pose qu’ensuite, à l’intérieur de l’enveloppe de risque de crédit qu’on s’est fixée. Le test à faire avant chaque souscription est celui de la disparition : si cette banque n’existait plus, quelle fraction du portefeuille serait concernée ? La réponse doit rester supportable sans aucune hypothèse favorable sur le sous-jacent. Le dimensionnement de cette contrainte est traité dans notre article sur la part de portefeuille à consacrer aux structurés, la façon dont les documents produits en rendent compte dans notre lecture du document d’informations clés, et le cadre général dans notre guide complet.
Cet article a une portée informative et pédagogique. Il ne constitue ni un conseil en investissement personnalisé, ni une recommandation portant sur un instrument financier déterminé, ni une offre de souscription. Les produits structurés présentent un risque de perte en capital au-delà de leur barrière de protection et un risque de défaut de l’émetteur. Les rendements évoqués sont conditionnels et soumis à la solvabilité de l’émetteur. Les documents précontractuels et contractuels des produits ne sont pas diffusés sur ce site : le cabinet les détient, les analyse avant toute souscription et les transmet à ses clients.