Un exemple de capital garanti indexé sur les taux permet de voir où va chaque euro investi, parce que la construction y est particulièrement lisible : une obligation absorbe l'essentiel du budget pour rendre le nominal à l'échéance, et ce qui reste achète une option de taux modeste. Ce cas suit ce produit de sa construction à ses conditions de coupon.
Un exemple de capital garanti indexé sur les taux : où va chaque euro
Le produit décrit ici est une ligne de notre livre, à capital garanti, émise par une banque d'investissement internationale et logée dans un contrat d'assurance vie de droit français. Son term sheet et son KID sont détenus par le cabinet, ont été analysés avant la souscription et ont été transmis au client concerné ; ils ne sont pas publiés en ligne, et rien n'en est reproduit ici.
La construction suit le schéma de tout exemple de capital garanti indexé sur les taux. Le nominal est d'abord employé à acheter une obligation zéro-coupon émise par la banque, dont la valeur de remboursement à l'échéance est égale au nominal du produit. Cette obligation ne verse aucun intérêt en cours de vie : elle s'achète en dessous de sa valeur de remboursement, et l'écart est l'intérêt capitalisé.
Sur une maturité de l'ordre de huit ans et aux niveaux de taux actuels, cette obligation coûte de l'ordre des deux tiers à trois quarts du nominal, selon la maturité exacte et la prime de crédit de l'émetteur. C'est cette brique qui porte la garantie, et elle absorbe l'essentiel du budget.
Ce qui reste — le solde, diminué de la marge de structuration et des frais de l'enveloppe — constitue le budget d'options. Il est modeste par construction, et il n'achète donc pas un mécanisme spectaculaire. Sur ce produit, il finançait une option de taux simple, assortie d'une condition de déclenchement annuelle.
Le sous-jacent de taux
Le sous-jacent n'est ici ni une action ni un indice actions, mais un taux d'intérêt. Deux références reviennent le plus souvent au livre.
- Le CMS 10 ans. Le taux de swap à échéance constante de dix ans, soit le taux fixe auquel le marché échange un flux variable sur dix ans. C'est un taux long, qui réagit aux anticipations d'inflation et de croissance plus qu'aux décisions immédiates de la banque centrale.
- L'Euribor 12 mois. Le taux interbancaire de référence à douze mois en zone euro. C'est un taux court, étroitement lié à la politique monétaire en vigueur.
Le choix entre les deux détermine entièrement le profil du produit, parce que ces deux taux ne bougent ni dans le même sens ni au même rythme. Un produit indexé sur un taux long se comporte différemment d'un produit indexé sur un taux court dans une phase de pentification ou d'aplatissement de la courbe. Notre article sur les produits de taux et leurs sous-jacents détaille ces familles, dont les structures de pentification et les TARN qui figurent également au livre.
Les conditions de déclenchement du coupon
Sur le produit décrit ici, le coupon annuel était versé si, à la date d'observation annuelle, le taux de référence se situait au-dessus d'un seuil fixé au term sheet. Dans le cas contraire, aucun coupon n'était versé pour l'année écoulée, sans effet mémoire et sans report.
Le taux cible était de l'ordre de 6 % par an. Il faut l'énoncer pour ce qu'il est : une cible conditionnelle, subordonnée au franchissement du seuil à chaque observation, et dont le versement dépend en dernier ressort de la solvabilité de la banque émettrice. Le premier coupon de ce produit a été versé, la condition étant remplie à la première date d'observation. Cela ne présage en rien des observations suivantes, ni du dénouement des autres produits du livre, et les performances passées ne présagent pas des performances futures.
| Paramètre | Niveau ou nature |
|---|---|
| Sous-jacent | Taux de référence de la zone euro, long ou court |
| Garantie du nominal | À l'échéance uniquement, portée par l'émetteur |
| Coupon | Annuel, conditionnel, sans effet mémoire |
| Taux cible annuel | De l'ordre de 6 %, conditionnel |
| Indicateur de risque | SRI 1 ou 2 |
| Maturité | De l'ordre de huit ans, sans rappel anticipé |
Au livre du cabinet, les dix-sept produits à capital garanti affichent des taux annuels cibles de 5,3 % à 12 %, avec une médiane de l'ordre de 6,5 %. Ces cibles sont conditionnelles et soumises au risque de défaillance des émetteurs. Les niveaux les plus élevés de cette fourchette correspondent à des conditions de déclenchement plus exigeantes : dans cette famille comme dans les autres, un taux cible supérieur se paie toujours par une probabilité de versement plus faible.
Ce que la garantie garantit, et ce qu'elle ne garantit pas
C'est le point sur lequel les malentendus sont les plus coûteux, et il mérite trois précisions distinctes.
La garantie porte sur le nominal, pas sur le rendement. Un investisseur peut parfaitement récupérer exactement son nominal au terme de huit ans, sans avoir perçu un seul coupon, si la condition de taux n'a jamais été remplie. Le capital garanti protège d'une perte nominale, pas d'un rendement nul — ni, naturellement, de l'inflation sur la période.
La garantie s'exerce à l'échéance uniquement. En cours de vie, le produit a une valeur de marché qui peut se situer nettement sous le nominal, notamment si les taux ont monté depuis l'émission : la valeur d'une obligation zéro-coupon baisse quand les taux montent. Un investisseur qui sort avant l'échéance encaisse cette valeur de marché, pas le nominal. La garantie ne le suit pas dans une sortie anticipée.
La garantie est portée par l'émetteur. Ce n'est pas une garantie d'État, ce n'est pas le fonds de garantie des dépôts, et ce n'est pas le fonds en euros de l'assureur. C'est l'engagement contractuel d'une banque. Si cette banque fait défaut, l'investisseur est créancier chirographaire et la garantie ne vaut que ce que vaut la liquidation. C'est pour cette raison que la diversification émetteur s'applique aussi, et même d'abord, aux produits à capital garanti : aucun émetteur ne dépasse douze lignes sur les soixante-dix de notre livre.
Un capital garanti sur huit ans est un prêt à une banque, assorti d'un mécanisme de rémunération conditionnel. Formulé ainsi, le risque se place au bon endroit : il n'est pas sur le sous-jacent, il est sur le débiteur et sur la durée. C'est une catégorie de risque différente de celle d'un capital protégé, pas une absence de risque.
SRI 1 ou 2 : ce que l'indicateur dit
Les produits à capital garanti de notre livre portent un indicateur synthétique de risque de 1 ou 2, contre 5, 6 ou 7 pour les produits à capital protégé. L'écart est considérable sur une échelle de sept niveaux, et il est justifié : la probabilité de récupérer le nominal à l'échéance est d'un autre ordre.
Cet indicateur ne dit pas que le coupon sera versé, et il ne dit pas que la sortie anticipée sera indolore. Il mesure principalement la volatilité attendue et le risque de crédit selon une méthode normalisée. La lecture du KID et de son indicateur de risque suppose donc de regarder, à côté du chiffre, les scénarios de performance et la section des coûts, qui disent des choses que l'indicateur seul ne porte pas.
Pourquoi ce produit est constructible aujourd'hui
Un capital garanti n'existe que si l'obligation zéro-coupon coûte sensiblement moins que le nominal. Cet écart est le budget d'options, et il est entièrement déterminé par le niveau des taux.
L'OAT 10 ans française se situe à 4,76 %, son plus haut niveau depuis 2002. À ce niveau, une obligation zéro-coupon à huit ans laisse un solde substantiel pour acheter un mécanisme. En 2021, avec des taux nuls ou négatifs, la même obligation coûtait pratiquement le nominal : il ne restait presque rien pour financer une option, et les capitaux garantis étaient quasi impossibles à bâtir à un rendement attractif. La famille n'a pas été réinventée, les taux sont remontés. C'est le mécanisme que décrit notre article sur la façon dont les taux d'intérêt déterminent ce qu'on peut construire.
Cette dépendance a une conséquence directe : la fenêtre de construction est liée au régime de taux, et un retour durable des taux vers des niveaux très bas refermerait cette famille de produits, sans que rien ne change dans leur conception.
La règle de lecture
Un capital garanti indexé sur les taux se lit en séparant deux questions qui n'ont rien à voir. La première : qui garantit le nominal, à quelle date, et avec quelle qualité de crédit. La seconde : à quelle condition le coupon est versé, et avec quelle probabilité cette condition est remplie année après année.
La première question porte tout le risque du produit. La seconde porte tout son rendement. Un investisseur qui n'examine que le taux cible regarde la moitié la moins importante du term sheet, et un investisseur qui conclut du SRI 1 qu'il n'y a pas de risque confond l'absence de risque de marché avec l'absence de risque de crédit. Ce sont deux choses distinctes, et le document le dit explicitement, à la section des facteurs de risque.
Cet article a une portée informative et pédagogique. Il ne constitue ni un conseil en investissement personnalisé, ni une recommandation portant sur un instrument financier déterminé, ni une offre de souscription. Les produits structurés présentent un risque de perte en capital au-delà de leur barrière de protection et un risque de défaut de l’émetteur. Les rendements évoqués sont conditionnels et soumis à la solvabilité de l’émetteur. Les documents précontractuels et contractuels des produits ne sont pas diffusés sur ce site : le cabinet les détient, les analyse avant toute souscription et les transmet à ses clients.