Tous les produits structurés ne sont pas indexés sur les actions. Un produit structuré de taux prend pour sous-jacent le loyer de l'argent lui-même : un taux de swap à dix ans, un Euribor, ou l'écart entre un taux long et un taux court. C'est la famille qui porte l'essentiel des capitaux garantis, avec des cibles conditionnelles soumises à la solvabilité de l'émetteur.
Changer de sous-jacent, pas de mécanique
La mécanique d'un produit structuré de taux est celle de n'importe quel produit structuré : une part obligataire, qui porte la garantie ou la protection du capital, et une part optionnelle, qui achète une exposition et finance le coupon. Ce qui change est l'objet observé aux dates de constatation.
Au lieu de relever le niveau d'un indice actions, l'agent de calcul relève le niveau d'un taux de référence publié. Le coupon est versé si ce taux se situe dans une zone définie, ou si l'écart entre deux taux dépasse un seuil. Le capital, lui, n'est pas exposé à la baisse d'un marché actions.
Cette différence a une conséquence que beaucoup d'investisseurs découvrent avec surprise : un produit structuré de taux peut être construit avec une garantie du capital à l'échéance, parce que la part obligataire n'a pas à financer une protection contre un effondrement boursier. Elle finance une promesse de remboursement, ce qui coûte moins cher et laisse moins de place au coupon — mais un coupon sur un capital garanti n'a pas la même nature qu'un coupon sur un capital exposé.
Les trois sous-jacents de taux à connaître
Le CMS, taux de swap à maturité constante
Le CMS, pour constant maturity swap, est le taux auquel deux établissements échangent un flux à taux fixe contre un flux à taux variable sur une maturité donnée. Un CMS 10 ans est le taux fixe à dix ans observé aujourd'hui ; un CMS 2 ans, le taux fixe à deux ans. Ces taux sont publiés quotidiennement et constituent la référence du marché pour le prix du temps long en zone euro.
Un produit indexé sur le CMS 10 ans verse typiquement son coupon si ce taux reste au-dessus d'un seuil, ou dans une fourchette. L'investisseur est alors payé pour que les taux longs ne s'effondrent pas.
L'Euribor 12 mois, référence du court terme
L'Euribor est le taux auquel les banques de la zone euro se prêtent entre elles. La version à douze mois est la plus utilisée dans les produits structurés. Elle suit de près la politique monétaire de la banque centrale et réagit donc aux décisions de taux directeurs plus qu'aux anticipations de croissance longue.
La pentification, ou steepener
Un steepener ne porte pas sur le niveau d'un taux mais sur l'écart entre deux taux de maturités différentes, par exemple le CMS 10 ans moins le CMS 2 ans. Cet écart, appelé pente de la courbe, est positif en situation normale : prêter à dix ans rapporte davantage que prêter à deux ans, puisque l'on immobilise son argent plus longtemps.
La courbe peut cependant s'inverser, et elle l'a fait durablement sur la période récente de resserrement monétaire, les taux courts passant au-dessus des taux longs. Un steepener verse son coupon lorsque l'écart dépasse un seuil, c'est-à-dire lorsque la courbe retrouve ou conserve une pente positive. C'est un pari sur la forme de la courbe, pas sur son niveau : les taux peuvent monter ou baisser en bloc sans que le produit en soit affecté, tant que l'écart tient.
Un produit structuré de taux n'est pas un produit obligataire. Il ne verse pas un intérêt sur une dette : il verse un coupon conditionné à la lecture d'un taux de référence à des dates précises. Et comme tout produit structuré, il est émis par une banque : le risque de contrepartie demeure, y compris sur un produit à capital garanti, dont la garantie est celle de l'émetteur et non celle d'un État. Ce point est développé dans notre article sur le risque de contrepartie.
Pourquoi le produit structuré de taux porte les capitaux garantis du livre
Sur les soixante-dix produits au livre du cabinet, dix-sept sont à capital garanti et cinquante-trois à capital protégé. La quasi-totalité des premiers sont indexés sur des taux, et cette répartition n'est pas un choix de style : c'est une conséquence arithmétique.
Pour garantir le capital à l'échéance, le structureur doit immobiliser aujourd'hui la somme qui vaudra cent à l'échéance. Ce qui reste, et ce qui reste seulement, achète les options qui produisent le coupon. Plus les taux sont élevés, moins l'obligation zéro-coupon coûte cher, et plus le budget d'options est important. Ce raisonnement est détaillé dans notre article sur le rôle des taux d'intérêt dans ce qu'il est possible de construire.
Un produit structuré de taux cumule deux avantages pour cette construction. D'une part il bénéficie du niveau élevé des taux comme tous les produits. D'autre part son sous-jacent est précisément le marché de taux, sur lequel les options sont standardisées, profondes et donc moins coûteuses à assembler qu'un montage exotique sur actions.
Ces taux cibles sont conditionnels : leur versement dépend de la lecture du taux de référence aux dates d'observation, et en toute circonstance de la solvabilité de la banque émettrice. L'indicateur de risque SRI de 1 ou 2 traduit la garantie du capital à l'échéance et la faible volatilité attendue, pas une absence de risque. La façon de lire cet indicateur est expliquée dans notre article sur la lecture du KID et de l'indicateur de risque.
Ce que le niveau actuel des taux rend possible
L'OAT 10 ans française se situe à 4,76 %, son plus haut niveau depuis 2002. Ce chiffre, en apparence technique, détermine entièrement ce que la classe d'actifs peut proposer.
En 2021, avec des taux nuls ou négatifs sur une partie de la courbe, garantir le capital consommait la quasi-totalité du nominal. Le budget d'options résiduel permettait d'afficher des coupons de l'ordre de un à deux pourcents, et les capitaux garantis attractifs étaient en pratique impossibles à bâtir. Les mêmes structures sont aujourd'hui constructibles avec des cibles plusieurs fois supérieures, pour la seule raison que l'obligation qui porte la garantie coûte beaucoup moins cher.
Cette fenêtre n'a aucune raison d'être permanente. Une détente durable des taux refermerait la possibilité de construire ces produits à des conditions comparables, sans affecter les produits déjà émis, dont les paramètres sont figés à la date de constatation initiale.
Ce que ces produits ne font pas
Une garantie du capital à l'échéance, un sous-jacent décorrélé des marchés actions, un indicateur de risque faible, et une cible de rendement conditionnelle sans équivalent sur un fonds obligataire de risque comparable.
Une exposition à un paramètre de marché difficile à suivre pour un non-professionnel, un coupon qui peut ne pas être versé si le taux ou la pente sort de la zone prévue, une durée généralement longue, et une valorisation en cours de vie qui peut être inférieure au nominal.
Le dernier point est le plus souvent mal anticipé. La garantie du capital s'applique à l'échéance, pas avant. Un produit structuré de taux à huit ou dix ans dont on souhaite sortir au bout de trois ans se revend à sa valeur de marché, qui dépend du niveau des taux à ce moment-là et peut être nettement inférieure au montant investi. La garantie n'est pas une liquidité.
Une variante fréquente au livre, le TARN sur taux France, ajoute une condition d'arrêt automatique : le produit se termine dès que le cumul des coupons versés atteint un plafond fixé à l'origine. La durée réelle devient alors inconnue à la souscription, et d'autant plus courte que le sous-jacent évolue favorablement. Le mécanisme est décrit dans notre article sur le TARN et son plafond de coupon cumulé.
Le critère de décision
Un produit structuré de taux se juge sur la nature du pari, pas sur la cible affichée. Trois questions suffisent : sur quoi porte exactement la condition de coupon, niveau d'un taux ou écart entre deux taux ; quelle est la durée maximale, et peut-on l'immobiliser ; et que se passe-t-il dans le scénario où aucun coupon n'est versé jusqu'à l'échéance.
Si la réponse à cette dernière question est un remboursement du capital sans rémunération, le risque pris est un risque de coût d'opportunité, qui se compare à ce qu'un placement sans risque aurait rapporté sur la même durée. C'est un arbitrage très différent de celui d'un produit indexé sur les actions, où le scénario défavorable est une perte en capital. Le panorama complet des familles de produits figure dans notre guide des produits structurés.
Cet article a une portée informative et pédagogique. Il ne constitue ni un conseil en investissement personnalisé, ni une recommandation portant sur un instrument financier déterminé, ni une offre de souscription. Les produits structurés présentent un risque de perte en capital au-delà de leur barrière de protection et un risque de défaut de l’émetteur. Les rendements évoqués sont conditionnels et soumis à la solvabilité de l’émetteur. Les documents précontractuels et contractuels des produits ne sont pas diffusés sur ce site : le cabinet les détient, les analyse avant toute souscription et les transmet à ses clients.