Un produit structuré sur mesure n'est pas un produit choisi dans un catalogue : c'est un produit commandé à partir d'un cahier des charges, puis mis en concurrence entre plusieurs banques émettrices. Le sur-mesure ne sert pas à obtenir un coupon plus élevé. Il sert à calibrer des mécanismes sur une conviction et un besoin.
Ce qu'un produit structuré sur mesure est, et ce qu'il n'est pas
Le marché français des produits structurés fonctionne selon deux circuits. Le premier est celui des campagnes : une banque construit un produit, le structure sur un sous-jacent de son choix, et le propose à un réseau de distribution pendant une fenêtre de commercialisation. Le souscripteur prend le produit tel qu'il est, ou ne le prend pas.
Le second circuit est celui du sur-mesure, parfois appelé produit dédié. Le conseiller rédige un cahier des charges, le soumet à plusieurs émetteurs, compare leurs propositions, et fait émettre le produit retenu pour un montant et une clientèle donnés. Le produit n'existe pas avant la commande.
Une précision utile : le sur-mesure ne donne pas accès à des mécanismes que les campagnes ignoreraient, et il ne produit pas de rendement supplémentaire par magie. Les briques disponibles sont les mêmes pour tout le monde, et le budget d'options reste fixé par les conditions de marché. Ce que le sur-mesure permet, c'est de décider comment ce budget est dépensé.
Les étapes, du cahier des charges au term sheet signé
- Définition du besoin et de l'horizon
Le point de départ n'est jamais un produit. C'est une situation : un capital à placer, un horizon, une tolérance au risque, un besoin de revenu ou d'accumulation, et une contrainte d'enveloppe. Ces données bornent tout le reste et déterminent notamment la famille visée, capital garanti ou capital protégé.
- Choix du sous-jacent
C'est la décision la plus structurante, et celle qui détermine le plus la probabilité de dénouement favorable. Elle repose sur une conviction documentée et sur la volatilité implicite du sous-jacent, qui conditionne le budget disponible. Notre démarche est détaillée dans l'article sur le choix d'un sous-jacent.
- Arbitrage entre coupon et probabilité de sortie
Le budget d'options sert soit à payer un coupon élevé, soit à acheter des mécanismes qui augmentent la probabilité de le percevoir : dégressivité, effet mémoire, barrière de coupon basse, fréquence d'observation rapprochée. Cet arbitrage est le cœur du cahier des charges, et il se tranche avant de solliciter les banques.
- Mise en concurrence de plusieurs banques sur le même cahier des charges
Le même cahier des charges est envoyé à plusieurs émetteurs, qui répondent chacun par une proposition chiffrée. Les écarts constatés entre leurs réponses sont la matière première de la négociation.
- Lecture comparée des term sheets
Chaque proposition est analysée ligne à ligne : table de rappel, niveaux de barrière, conditions de coupon, formule de remboursement à l'échéance, dates d'observation, traitement des dividendes et du décrément. La méthode est décrite dans l'article consacré à l'anatomie complète d'un term sheet.
- Validation de l'adéquation au marché cible
Chaque produit est émis avec un marché cible défini par le producteur, qui précise le profil d'investisseur auquel il est destiné, l'horizon minimal et la capacité à supporter une perte. La souscription n'est possible que si le profil du souscripteur entre dans ce marché cible, et cette vérification est une obligation réglementaire, pas une formalité.
- Souscription dans l'enveloppe
Le produit est référencé comme unité de compte dans le contrat d'assurance vie, de capitalisation ou de plan d'épargne retraite, puis souscrit par arbitrage ou par versement. Le choix de l'enveloppe conditionne la fiscalité et la disponibilité du capital, et il se décide avant la commande du produit, pas après.
La mise en concurrence, partie du travail qui crée le plus de valeur
Notre livre compte 9 banques émettrices : Goldman Sachs, Morgan Stanley, BNP Paribas, Citi, Barclays, Natixis, Société Générale, JP Morgan et Crédit Agricole. Aucune ne dépasse 12 lignes sur 70, et cette répartition est une règle de construction, pas le résultat d'un hasard commercial.
Cette liste a une seconde fonction, moins visible mais plus déterminante sur le résultat. Le même cahier des charges soumis à neuf banques le même jour revient avec neuf propositions différentes, parfois très différentes. Chaque émetteur a ses propres positions de couverture, ses propres contraintes de bilan et sa propre appétence pour un sous-jacent donné à un moment donné. Une banque qui souhaite prendre une exposition particulière proposera des termes nettement meilleurs qu'une banque déjà chargée sur le même risque.
L'écart entre la meilleure et la moins bonne réponse sur un même cahier des charges est le gain réel du sur-mesure. Il ne s'obtient pas en négociant un taux, mais en faisant jouer la diversité des positions des émetteurs, puis en relançant les meilleurs sur les paramètres secondaires. C'est un travail d'appel d'offres, et c'est la partie de notre métier qui déplace le plus le résultat final pour le client.
La contrepartie de cette diversité est qu'elle doit être tenue dans le temps. Multiplier les émetteurs pour obtenir de meilleurs termes ne sert à rien si cela conduit à concentrer ensuite plusieurs produits chez le mieux-disant. Le risque de contrepartie se gère au niveau du portefeuille, et cette discipline est détaillée dans l'article sur le risque de contrepartie et la diversification émetteur.
Ce qu'un produit structuré sur mesure permet réellement
Les gains du sur-mesure ne sont pas ceux que l'on attend. Ils portent sur le calibrage, jamais sur le niveau de rendement.
- Faire coïncider l'échéance avec un besoin. Sur une campagne, la maturité est imposée. Sur un produit dédié, elle est choisie, ce qui permet d'adosser un capital garanti à une date réelle.
- Déplacer le curseur vers la probabilité. Un cahier des charges peut demander explicitement une barrière initiale abaissée, une dégressivité rapide et un plancher bas, en acceptant le coupon qui en résulte. Les campagnes font rarement ce choix, parce qu'un coupon élevé se vend plus facilement.
- Choisir un sous-jacent que l'on comprend. Le sur-mesure permet d'écarter les indices propriétaires peu lisibles et de retenir un sous-jacent dont on peut documenter la valorisation et le comportement.
- Dimensionner les mécanismes sur une conviction précise. Une conviction de marché latéral appelle de la mémoire et de la dégressivité. Une conviction de rebond appelle de la participation. Le même budget produit deux produits très différents selon la conviction qu'il sert.
En assurance, les frais sont plafonnés à 10 % par produit structuré, et au-delà de 10 % de marge c'est quasi introuvable hors réseaux bancaires. L'AMF a relevé une rémunération moyenne de 5,83 % prélevée par les réseaux de distribution bancaires, dont le conseiller perçoit généralement 1 à 2 %. Ces frais sont légitimes : ils rémunèrent un travail réel de construction, et quelqu'un doit avoir intérêt à passer du temps sur un dossier. Surtout, la marge sert aussi à acheter des options et des mécanismes qui augmentent la probabilité de gain du produit. Un produit à faible marge peut être mauvais et ne jamais sortir ; un produit à marge plus élevée, bien construit, peut être gagnant. Le niveau de marge, seul, ne dit presque rien. Ce qui compte est la qualité du produit, ses mécanismes et le choix du sous-jacent. Le sujet est développé dans la marge de structuration.
Ce qu'un produit structuré sur mesure ne change pas
Aucune étape du processus ne supprime les risques structurels de la classe d'actifs, et un produit structuré sur mesure les porte exactement comme un produit de campagne.
Le risque de perte en capital au-delà de la barrière de protection demeure. Le risque de défaut de l'émetteur demeure, et il reste le risque le moins intuitif pour les souscripteurs. L'illiquidité demeure : une sortie en cours de vie se fait à la valeur de marché, qui peut être très inférieure au nominal. L'incertitude sur la durée réelle demeure, puisque le rappel n'est pas maîtrisé par le porteur.
Un produit structuré sur mesure a une meilleure probabilité de se dénouer dans les conditions prévues. Il ne modifie aucune des quatre natures de risque.
Le critère qui distingue un vrai sur-mesure
Un produit présenté comme sur mesure se vérifie par une question factuelle : combien de banques ont répondu au cahier des charges, et sur quels paramètres les propositions différaient-elles ? Un interlocuteur qui a réellement conduit l'exercice peut répondre en détail, parce que ces écarts sont la matière de son travail.
Si la réponse est qu'une seule banque a été consultée, le produit est un produit de campagne avec un sous-jacent ajusté. Ce n'est pas disqualifiant en soi, mais ce n'est pas du sur-mesure, et le niveau de service ne justifie pas la même marge. Un produit structuré sur mesure se reconnaît au nombre de propositions écartées, pas à la formule retenue. Le guide complet des produits structurés replace cette démarche dans l'ensemble de la catégorie.
Cet article a une portée informative et pédagogique. Il ne constitue ni un conseil en investissement personnalisé, ni une recommandation portant sur un instrument financier déterminé, ni une offre de souscription. Les produits structurés présentent un risque de perte en capital au-delà de leur barrière de protection et un risque de défaut de l’émetteur. Les rendements évoqués sont conditionnels et soumis à la solvabilité de l’émetteur. Les documents précontractuels et contractuels des produits ne sont pas diffusés sur ce site : le cabinet les détient, les analyse avant toute souscription et les transmet à ses clients.