Choisir sous-jacent produit structuré est la décision qui détermine la qualité du placement, davantage que le coupon affiché, davantage que la structure, davantage que le niveau de marge. Un mauvais sous-jacent ne se rattrape par aucun mécanisme. Ce qui suit est une méthode d'analyse, pas une recommandation.
Pourquoi le sous-jacent passe avant le coupon
Un produit structuré est un assemblage de paramètres : un sous-jacent, une barrière de rappel, une barrière de protection, une fréquence d'observation, un coupon, une durée maximale. Ces paramètres ne sont pas indépendants, ils sont reliés par un budget. Un coupon plus élevé se paie par une barrière moins profonde, ou par un sous-jacent plus volatil, ou par une durée plus longue.
Le coupon est donc une variable d'ajustement, pas une qualité intrinsèque. Deux produits affichant le même coupon peuvent avoir des probabilités de dénouement favorable très différentes, et l'écart vient presque toujours du sous-jacent retenu. Choisir sous-jacent produit structuré est, de ce fait, la seule décision du montage qui ne se compense par aucune autre.
La raison est simple : tous les autres paramètres sont des seuils appliqués à une trajectoire, et c'est le sous-jacent qui fournit la trajectoire. Une barrière à 50 % du niveau initial sur un sous-jacent déjà corrigé, peu endetté et faiblement volatil n'a pas la même valeur protectrice que la même barrière sur un sous-jacent au sommet de sa valorisation. Le chiffre est identique, la sécurité ne l'est pas.
Le niveau de marge d'un produit, seul, ne dit presque rien de sa qualité. En assurance, les frais sont plafonnés à 10 % par produit structuré, et l'AMF relève une rémunération moyenne de 5,83 % prélevée par les réseaux de distribution bancaires, dont un conseiller perçoit généralement 1 à 2 %. Cette marge finance un travail réel de construction, et elle sert aussi à acheter des options et des mécanismes qui augmentent la probabilité de gain du produit. Un produit à faible marge mal construit peut ne jamais sortir ; un produit à marge plus élevée, bien construit sur un bon sous-jacent, peut être gagnant. Le sujet est traité dans notre article sur ce que financent réellement les frais.
Choisir sous-jacent produit structuré : la méthode en six étapes
Les étapes suivantes se parcourent dans l'ordre. Chacune peut arrêter l'examen : un sous-jacent qui échoue à l'étape deux ne mérite pas qu'on passe à l'étape trois, quel que soit le coupon proposé.
- Le point d'entrée et la valorisation relative
Où se situe le sous-jacent par rapport à sa propre fourchette historique de valorisation, et non par rapport à son plus-haut de cours. Un multiple de résultat en bas de fourchette, un rendement du dividende en haut de fourchette, un cours qui a déjà absorbé une mauvaise nouvelle : ce sont les configurations où la barrière représente une marge de sécurité réelle. Acheter un sous-jacent après une forte hausse revient à accepter la volatilité maximale au moment où la distance à la barrière est la plus faible.
- La solidité du bilan et la soutenabilité du dividende
L'horizon d'un produit dépasse souvent quatre ans. Ce qui compte n'est pas le trimestre mais la capacité à traverser un cycle : niveau d'endettement, couverture des charges d'intérêt, génération de trésorerie, régularité de la distribution. Sur un sous-jacent à décrément, la soutenabilité du dividende est décisive, puisque le prélèvement continue de s'appliquer même si la société réduit sa distribution. Le mécanisme est décrit dans notre article sur l'indice à décrément.
- La volatilité implicite et ce qu'elle finance
La volatilité implicite est le prix que le marché attribue à l'incertitude future sur le sous-jacent. C'est elle qui détermine le budget d'options, donc le coupon affichable. Un coupon anormalement élevé sur un sous-jacent donné signale toujours une volatilité implicite élevée, c'est-à-dire que le marché anticipe une forte amplitude. La question à poser est alors : qu'est-ce que le marché voit que je ne vois pas. Parfois la réponse est une inquiétude excessive, et le produit devient intéressant. Parfois elle est un risque identifié que l'on n'a pas vu.
- La corrélation avec le reste du portefeuille
Un sous-jacent ne s'évalue pas seul mais par rapport à l'existant. Un investisseur déjà fortement exposé aux banques européennes via ses fonds n'ajoute pas de diversification en souscrivant un produit sur un indice bancaire : il concentre. L'analyse se fait sur l'ensemble du patrimoine financier, en incluant les fonds en euros, les fonds actions, les titres détenus en direct et les autres produits structurés déjà en portefeuille. Cette question est reprise dans notre article sur la part de portefeuille à consacrer à ces produits.
- La distance à la barrière, mesurée en écart-type
Une barrière de protection à 50 % du niveau initial signifie que le capital est protégé tant que le sous-jacent n'a pas perdu la moitié de sa valeur. Ce pourcentage ne dit rien par lui-même : il faut le rapporter à la volatilité du sous-jacent et à l'ampleur de ses pires reculs historiques. Une baisse de 50 % est un événement rare sur un indice large diversifié et un événement observé plusieurs fois sur un indice bancaire ou minier. Le pourcentage affiché n'est donc jamais une mesure de sécurité en soi, seulement un seuil à interpréter.
- L'horizon et la durée réelle
La durée affichée est une durée maximale ; la durée réelle dépend du rappel anticipé et reste inconnue à la souscription. Le sous-jacent doit être cohérent avec les deux. Un sous-jacent cyclique dont le cycle se compte en huit ans dans un produit de quatre ans peut arriver à échéance au mauvais moment du cycle sans que la thèse ait été fausse. Un sous-jacent susceptible de déclencher un rappel rapide suppose que l'investisseur accepte de voir son capital revenir au bout de douze mois, à réinvestir dans des conditions de marché alors inconnues.
Ce que la méthode écarte
Appliquée sérieusement, cette grille élimine beaucoup de sous-jacents disponibles sur le marché. Elle écarte les valeurs de croissance au sommet de leur valorisation, dont la volatilité implicite finance de beaux coupons mais dont la distance à la barrière est illusoire. Elle écarte les thématiques créées récemment, sans historique de crise, dont le comportement dans un choc n'est pas observable.
Elle écarte aussi les paniers construits pour afficher un rendement sans analyse de chaque composante : sur une structure où la performance retenue est celle de la valeur la moins performante, c'est la composante la plus fragile qui commande l'ensemble, comme l'explique notre article sur le worst-of et la valeur qui commande le produit. Et elle écarte les sous-jacents dont on ne saurait pas expliquer en trois phrases pourquoi on accepterait de les détenir sans coupon pendant la durée maximale du produit. Choisir sous-jacent produit structuré consiste pour l'essentiel à refuser, et le nombre de refus est un indicateur de sérieux de la méthode.
Le test qui résume la méthode
Une seule question condense l'essentiel, et elle suffit le plus souvent à trancher : accepterait-on de détenir ce sous-jacent, à ce niveau, pendant la durée maximale du produit, en l'absence de tout coupon. Choisir sous-jacent produit structuré revient, au fond, à y répondre honnêtement.
Si la réponse est oui, le produit structuré ajoute à cette exposition une protection partielle du capital et une rémunération conditionnelle, ce que la détention directe n'offre pas. Si la réponse est non, le coupon ne fait que rémunérer un risque que l'on n'aurait pas pris autrement, et il ne sera versé que si le sous-jacent se tient — et que si la banque émettrice est en mesure d'honorer son engagement.
Ce test a une vertu pratique : il déplace la conversation du rendement vers le risque, qui est le seul terrain où une décision d'investissement se prend utilement. Il explique aussi pourquoi, au livre du cabinet, le même sous-jacent peut être utilisé plusieurs fois dans des produits différents : lorsque l'analyse conclut favorablement et que les conditions de marché le permettent, répéter une construction documentée est plus raisonnable que chercher de la nouveauté.
Les limites d'une méthode
Une méthode d'analyse réduit la probabilité d'un mauvais choix, elle ne l'annule pas. Trois risques subsistent intégralement, quel que soit le soin apporté à la sélection du sous-jacent.
Le risque de perte en capital au-delà de la barrière de protection demeure : si le sous-jacent franchit ce seuil à l'échéance, la perte est proportionnelle à la baisse constatée, sans plancher autre que zéro. Le risque de défaut de la banque émettrice demeure également, indépendant de la qualité du sous-jacent, et il justifie une diversification par émetteur : au livre du cabinet, aucune des neuf banques utilisées ne dépasse douze lignes sur soixante-dix. Le risque de valorisation en cours de vie demeure enfin : une sortie avant l'échéance se fait au prix de marché, qui peut être sensiblement inférieur au montant investi.
Dix-huit produits du livre ont été rappelés et clôturés, avec des rendements réels constatés de 9,2 % à 22,31 % et une médiane autour de 12,1 %. Ces rendements étaient conditionnels et restaient suspendus à la solvabilité des banques émettrices. Ces dénouements favorables ne présagent en rien du dénouement des produits suivants, les performances passées ne présagent pas des performances futures, et ils s'expliquent largement par un contexte de marché porteur sur la période concernée. Choisir sous-jacent produit structuré avec méthode améliore les probabilités ; cela ne transforme pas un placement à risque en placement garanti. La vue d'ensemble figure dans notre guide des produits structurés.
Cet article a une portée informative et pédagogique. Il ne constitue ni un conseil en investissement personnalisé, ni une recommandation portant sur un instrument financier déterminé, ni une offre de souscription. Les produits structurés présentent un risque de perte en capital au-delà de leur barrière de protection et un risque de défaut de l’émetteur. Les rendements évoqués sont conditionnels et soumis à la solvabilité de l’émetteur. Les documents précontractuels et contractuels des produits ne sont pas diffusés sur ce site : le cabinet les détient, les analyse avant toute souscription et les transmet à ses clients.