Un produit structuré matières premières n'est pas un produit actions avec un autre sous-jacent. L'or et le pétrole ne versent pas de dividende, se traitent par contrats à terme et suivent des cycles longs : trois particularités qui changent la construction du produit et expliquent pourquoi l'exposition passe le plus souvent par des indices d'actions minières ou pétrolières.
Deux particularités qui changent la construction
Pas de dividende, donc pas de carburant
Le coupon d'un produit structuré matières premières se finance, comme partout, par la vente d'options, et le prix de ces options dépend notamment des dividendes attendus du sous-jacent. Sur une action ou un indice actions, ces distributions futures constituent une ressource identifiable que le structureur peut mobiliser : c'est elle que l'on retrouve, sous forme forfaitisée, dans les indices à décrément.
Une matière première ne distribue rien. Détenir de l'or ne produit aucun flux ; cela produit même un coût, celui du stockage et de l'assurance. Le mécanisme de décrément, qui remplace un dividende incertain par un prélèvement fixe, perd donc son fondement économique. Lorsqu'un prélèvement fixe est malgré tout appliqué à un sous-jacent de matière première, il ne lisse pas une distribution : il retire de la performance, et il faut le traiter comme un coût net. La différence avec le cas des actions est développée dans notre article sur le mécanisme de décrément.
Une volatilité élevée et des cycles longs
Les prix des matières premières connaissent des amplitudes que les marchés actions atteignent rarement. Un cycle complet de l'offre, sur le cuivre ou le pétrole, se compte en années : l'ouverture d'une mine ou le développement d'un champ demande une décennie, et l'ajustement de l'offre à la demande est donc structurellement lent. Les déséquilibres durent, dans un sens comme dans l'autre.
Cette volatilité élevée produit mécaniquement un budget d'options important, donc des coupons affichables élevés. Mais elle allonge aussi la durée des phases défavorables : un marché actions se rétablit souvent en quelques trimestres, un marché de matière première en excédent d'offre peut rester déprimé plusieurs années, c'est-à-dire au-delà de l'horizon d'un produit.
Le roulement des contrats à terme : contango et backwardation
Une matière première ne s'achète pas à son prix affiché. Elle se traite par contrats à terme, chacun portant sur une date de livraison. Un indice de matières premières doit donc, à l'approche de l'échéance de ses contrats, les remplacer par des contrats plus lointains. Cette opération s'appelle le roulement, et elle a un coût ou un gain.
Lorsque les contrats lointains sont plus chers que les contrats proches, situation appelée contango, le roulement consiste à vendre moins cher pour racheter plus cher : il détruit de la performance à chaque échéance. Dans la situation inverse, la backwardation, le roulement en crée. Sur plusieurs années, l'effet cumulé peut représenter plusieurs points par an, dans un sens ou dans l'autre.
C'est la raison pour laquelle un indice de matières premières peut afficher une performance très inférieure à celle du prix de la matière première elle-même sur la même période. L'écart ne vient pas d'un frais caché mais de la structure du marché à terme. Un produit structuré matières premières construit sur un tel indice hérite entièrement de cet écart, et le prix comptant publié dans la presse ne permet pas de le mesurer.
Pourquoi l'exposition passe par les actions du secteur
Au livre du cabinet, un produit structuré matières premières n'est jamais indexé sur la matière première elle-même, mais sur des indices d'actions des secteurs concernés : mines d'or, ressources de base, pétrole et gaz. Ce choix répond à quatre raisons de construction.
- Le dividende existe
Une société minière ou pétrolière distribue, souvent généreusement, et de façon cyclique. Ce dividende attendu redonne au structureur la ressource qui finance le coupon et la protection du capital, et rend un éventuel décrément économiquement cohérent.
- Il n'y a pas de roulement
Un indice d'actions ne porte pas de contrats à terme. La question du contango disparaît, et la performance de l'indice se lit directement, sans écart structurel à estimer entre le sous-jacent du produit et le marché que l'on croit suivre.
- Le traitement est plus simple dans un contrat d'assurance
Un sous-jacent de matière première pure soulève des contraintes d'éligibilité et de référencement plus lourdes dans une enveloppe d'assurance vie que des actions cotées, qui relèvent d'une pratique établie. Le sujet des enveloppes est traité dans notre article sur le choix de l'enveloppe pour loger un produit structuré.
- Le levier opérationnel est assumé
Une société minière a des coûts d'extraction largement fixes. Une hausse du prix du métal se transmet amplifiée à son résultat, et une baisse aussi. L'action réagit donc davantage que la matière première, à la hausse comme à la baisse.
Ce dernier point est une différence de nature, pas un détail. Un indice de mines d'or n'est pas un indice sur l'or. Il y ajoute le levier opérationnel, les coûts de production, la qualité de gestion, le risque pays des gisements et le coût de financement des exploitants. Dans les phases de hausse du métal, il surperforme généralement ; dans les phases de baisse ou de hausse des coûts, il peut sous-performer très nettement, et même baisser quand le métal monte.
| Critère | Matière première directe | Indice d'actions du secteur |
|---|---|---|
| Dividende mobilisable | Aucun | Oui, souvent élevé et cyclique |
| Effet de roulement | Présent, favorable ou défavorable | Absent |
| Facteurs de risque ajoutés | Aucun autre que le prix | Coûts, gestion, dette, risque pays |
| Décrément | Sans fondement, à traiter en coût net | Cohérent s'il reste inférieur au dividende |
Produit structuré matières premières : précautions de construction
Ce type de sous-jacent demande quelques vérifications qui n'ont pas d'équivalent ailleurs.
Le point d'entrée se lit sur un cycle, pas sur un historique de dix ans. Un prix de matière première au sommet de son cycle laisse une distance à la barrière beaucoup plus mince que le niveau affiché ne le suggère, parce que les reculs de cycle sont profonds et durables.
La devise mérite attention. La plupart des matières premières se cotent en dollar. Un produit souscrit en euros sur un sous-jacent en dollar expose au change, sauf si la documentation prévoit une couverture, dont le coût est prélevé sur le budget du produit.
La barrière d'un produit structuré matières premières doit être plus profonde que celle d'un produit sur indice large, à horizon comparable. Une volatilité supérieure signifie une probabilité supérieure de franchissement, et une barrière de protection à 60 % n'offre pas la même sécurité sur un indice minier que sur un indice de grandes capitalisations diversifiées. La fonction de ce seuil est détaillée dans notre article sur la barrière de protection du capital.
La durée doit être compatible avec le cycle. Un produit de quatre ans sur un sous-jacent dont le cycle se compte en huit ans peut arriver à échéance au mauvais moment du cycle, sans que la thèse d'investissement ait été erronée.
Une décorrélation réelle avec les actions de services et de technologie, une exposition à un facteur d'inflation, et une volatilité élevée qui finance des coupons conditionnels substantiels avec une protection partielle du capital.
Des cycles plus longs que l'horizon du produit, un effet de roulement invisible sur les sous-jacents à terme, un décrément sans justification économique sur la matière première pure, et une exposition au dollar sauf couverture explicite.
Le critère de décision
La question à trancher d'abord n'est pas le niveau du coupon, mais l'identité exacte du sous-jacent : s'agit-il de la matière première, d'un indice de contrats à terme sur cette matière, ou d'un indice d'actions de sociétés qui l'extraient. Les trois réponses décrivent trois risques différents, et la troisième, qui est la plus fréquente, est aussi celle qui ressemble le moins à l'intuition de départ.
Si l'on cherche une couverture contre l'inflation, l'indice d'actions minières ne la fournit qu'imparfaitement, puisque les coûts d'extraction sont eux-mêmes inflationnistes. Si l'on cherche un sous-jacent volatil et peu corrélé au reste du portefeuille, il la fournit bien. Les deux objectifs ne se confondent pas. Les coupons annoncés sur ces sous-jacents restent conditionnels, dépendants du comportement du sous-jacent aux dates d'observation et de la solvabilité de la banque émettrice. Le raisonnement général sur la sélection figure dans notre article sur la façon de choisir un sous-jacent, et la vue d'ensemble dans notre guide des produits structurés.
Cet article a une portée informative et pédagogique. Il ne constitue ni un conseil en investissement personnalisé, ni une recommandation portant sur un instrument financier déterminé, ni une offre de souscription. Les produits structurés présentent un risque de perte en capital au-delà de leur barrière de protection et un risque de défaut de l’émetteur. Les rendements évoqués sont conditionnels et soumis à la solvabilité de l’émetteur. Les documents précontractuels et contractuels des produits ne sont pas diffusés sur ce site : le cabinet les détient, les analyse avant toute souscription et les transmet à ses clients.