Les dates d'observation d'un produit structuré sont les seuls instants où quelque chose peut se produire. Entre deux d'entre elles, le sous-jacent peut monter de trente points et redescendre sans qu'aucune conséquence contractuelle en découle. Leur nombre et leur emplacement façonnent le produit autant que le niveau des barrières.
Ce qui se décide à une date d'observation
À chaque date prévue au contrat, l'agent de calcul relève le niveau de clôture du sous-jacent et le compare aux seuils applicables à cette date. Deux questions sont tranchées : le produit est-il rappelé, et le coupon de la période est-il dû ?
Le reste du temps, rien ne s'évalue. C'est la caractéristique la plus mal intégrée de ces produits : ils ne réagissent pas au marché en continu, ils réagissent à une suite de photographies prises aux seules dates d'observation inscrites au contrat. Un produit dont le sous-jacent a passé onze mois au-dessus de sa barrière et clôture juste en dessous le jour de l'observation ne verse rien pour cette période-là, et cette perte est définitive en l'absence d'effet mémoire.
Une exception existe, et c'est la seule : les barrières observées en continu, dites américaines. Leur mécanique et la façon de les repérer sont traitées dans notre article sur l'observation à l'échéance ou en continu. Hors ce cas, la liste des dates d'observation inscrites au contrat est exhaustive : aucun événement de marché survenu en dehors de ces dates ne produit d'effet.
Les fréquences usuelles
| Fréquence | Occasions de rappel | Usage courant |
|---|---|---|
| Annuelle | 8 | Structures simples, coupon plus élevé |
| Semestrielle | 15 | Compromis fréquent |
| Trimestrielle | 29 | Le standard des athéna dégressifs |
| Mensuelle | 85 | Structures de distribution, Phoenix |
Passer de l'annuel au trimestriel multiplie par près de quatre le nombre d'occasions de dénouement. L'effet sur la probabilité de sortie est réel et important, surtout combiné à une barrière qui descend à chaque date, comme l'explique notre article sur la dégressivité de la barrière.
Multiplier les dates d'observation ne change pas le pari
Il faut cependant mesurer ce que la fréquence fait, et ce qu'elle ne fait pas.
Elle multiplie les occasions de sortie et, sur une structure dégressive, accélère la descente du seuil. Sur un sous-jacent qui oscille, elle augmente nettement la probabilité de capter un passage favorable.
Elle ne modifie en rien le pari de fond. Ce pari porte sur le comportement du sous-jacent sur l'horizon du produit, et sur le niveau des barrières. Un produit mensuel sur une action fragile reste un produit sur une action fragile : les quatre-vingt-cinq observations supplémentaires n'améliorent pas la trajectoire de l'entreprise. Et la barrière de protection du capital, elle, ne s'apprécie qu'à l'échéance, quelle que soit la fréquence des observations de rappel.
Chaque observation supplémentaire est une option que le budget du produit doit financer. À sous-jacent et barrières identiques, une structure trimestrielle affiche un coupon inférieur à une structure annuelle. L'arbitrage est explicite : vous échangez du taux affiché contre de la probabilité de le percevoir. Dans la plupart des configurations il est favorable à l'investisseur, mais ce n'est pas un cadeau et cela ne se lit nulle part en première page.
La dépendance à une date unique
Une conséquence du mécanisme mérite d'être énoncée franchement : sur certaines configurations, le résultat de plusieurs années de placement se décide au cours de clôture d'un seul jour.
Le cas le plus net est celui de la constatation finale. Si le produit n'a jamais été rappelé, c'est le niveau du sous-jacent à cette date unique qui détermine si la barrière de protection tient, donc si le capital revient entier ou amputé. Un écart de un pour cent sur ce cours peut faire basculer tout le résultat, et aucun mécanisme ne vient lisser cette discontinuité, sauf si le contrat prévoit une moyenne de constatations finales.
Le même raisonnement vaut pour les coupons annuels sans effet mémoire : une année de coupon se joue sur une séance. C'est précisément pour atténuer cette dépendance que l'effet mémoire a de la valeur : il ne supprime pas le caractère ponctuel de l'observation, il annule le caractère définitif d'une observation manquée.
La date de constatation initiale
Une date mérite une attention particulière, et elle est presque toujours négligée : la première. La date de constatation initiale fixe le niveau de référence à partir duquel tous les seuils du produit sont calculés. Un term sheet ne dit pas que la barrière est à 2 300 points ; il dit qu'elle est à 50 % du niveau constaté ce jour-là.
Cette date se situe habituellement quelques jours après la clôture de la période de commercialisation. Entre le moment où l'investisseur souscrit et celui où son prix d'entrée est arrêté, il s'écoule donc un délai pendant lequel le marché bouge sans qu'il ait la main. Si le sous-jacent progresse de cinq points dans l'intervalle, l'ensemble des seuils du produit se trouve calé cinq points plus haut.
Deux mécanismes atténuent cet aléa. La moyenne de constatations initiales retient la moyenne de plusieurs cours relevés sur quelques jours ou quelques semaines. Le best strike va plus loin en retenant le plus bas de plusieurs niveaux observés à des dates écartées ; c'est le plus favorable des deux, et il se paie en coupon.
Le calendrier complet, et comment le relever
- La date de constatation initiale
Elle fixe le niveau de référence. Vérifier s'il s'agit d'un cours unique, d'une moyenne, ou d'un best strike sur plusieurs dates.
- La date de première observation ouverte
Elle borne la période de non-rappel initiale, donc la durée minimale du placement. Un an est courant, dix-huit mois ne sont pas rares.
- Le pas entre deux observations
Il se déduit de la table de rappel. Attention aux produits dont la fréquence change en cours de vie : annuelle les premières années, puis trimestrielle.
- Le décalage entre observation et paiement
Les deux dates sont distinctes. Le règlement intervient couramment quelques jours ouvrés après la constatation, et ce délai figure au contrat.
- La date de constatation finale
Elle décide du sort du capital si le produit n'a pas été rappelé. Moyenne ou cours unique : la réponse change le profil de fin de vie.
Ces cinq informations sont dans le term sheet, et le cabinet les relève pour chaque produit avant d'en proposer la souscription. Elles ne figurent pas, ou de façon incomplète, sur les documents commerciaux.
La règle de lecture
Un calendrier de dates d'observation ne se juge pas à sa densité mais à sa cohérence avec le sous-jacent et avec l'horizon de l'investisseur. Des observations fréquentes sur un sous-jacent oscillant ont une valeur réelle ; sur un sous-jacent en tendance franche, elles changent peu de choses et ont pourtant été payées en coupon. La densité du calendrier n'est donc pas un indicateur de qualité en soi, et un produit annuel bien calibré sur son sous-jacent peut présenter une espérance de dénouement supérieure à un produit mensuel qui ne l'est pas.
Le critère que nous retenons est le suivant : si le retrait d'une moitié des dates d'observation ne modifiait pas sensiblement le raisonnement qui conduit à souscrire, alors la fréquence n'est pas le paramètre déterminant du produit, et il faut chercher ailleurs ce qui le justifie — du côté du sous-jacent, des barrières, ou de la nature du coupon. Notre guide complet des produits structurés détaille l'ordre dans lequel ces paramètres se lisent.
Cet article a une portée informative et pédagogique. Il ne constitue ni un conseil en investissement personnalisé, ni une recommandation portant sur un instrument financier déterminé, ni une offre de souscription. Les produits structurés présentent un risque de perte en capital au-delà de leur barrière de protection et un risque de défaut de l’émetteur. Les rendements évoqués sont conditionnels et soumis à la solvabilité de l’émetteur. Les documents précontractuels et contractuels des produits ne sont pas diffusés sur ce site : le cabinet les détient, les analyse avant toute souscription et les transmet à ses clients.