L'effet mémoire conserve les coupons non versés et les paie en une fois dès que la condition redevient favorable. Sa présence ou son absence change radicalement le profil d'un produit, pour un coupon affiché identique.
Le mécanisme
Sur un produit à coupon conditionnel sans mémoire, la règle est sèche : si le sous-jacent est au-dessus de la barrière de coupon à la date d'observation, le coupon est versé ; sinon, il est définitivement perdu.
Avec effet mémoire, le coupon non versé n'est pas perdu : il est mis en réserve. À la première date d'observation où la condition est de nouveau satisfaite, l'investisseur perçoit le coupon de la période en cours et l'intégralité des coupons mémorisés depuis le début.
Un produit à coupon trimestriel de 3 % dont les conditions ne sont pas remplies pendant trois trimestres, puis le sont au quatrième, verse alors 12 % en une fois — les trois coupons mémorisés plus celui de la période.
Pourquoi c'est très favorable
L'effet mémoire supprime le caractère définitif d'un passage sous la barrière. Dans un marché volatil, qui oscille autour du seuil, un produit sans mémoire perd des coupons à chaque creux, même temporaire. Un produit avec mémoire les récupère intégralement au premier redressement.
Sur la durée, l'écart entre les deux structures est considérable, et il croît avec la volatilité du sous-jacent. Plus le sous-jacent oscille, plus la mémoire a de la valeur.
Devant deux produits affichant le même coupon sur le même sous-jacent, celui qui dispose de l'effet mémoire est meilleur, sans discussion. Si leurs coupons diffèrent, l'écart rémunère précisément l'absence de mémoire sur l'un des deux — et il faut vérifier que cet écart en vaut la peine.
L'effet mémoire et la nature du sous-jacent
La valeur de la mémoire n'est pas la même partout, et elle se déduit du comportement attendu du sous-jacent plutôt que du niveau du coupon.
Sur un indice large diversifié, les passages sous une barrière de coupon sont relativement rares et plutôt durables : quand un tel indice recule de trente points, c'est généralement le signe d'un retournement de marché, et il met du temps à revenir. La mémoire a de la valeur dans cette configuration, mais elle ne se déclenche qu'une fois, après une attente longue.
Sur une action unique, le comportement est tout autre. Une valeur isolée peut passer sous son seuil à l'occasion d'une publication de résultats décevante, d'un changement de direction ou d'une inquiétude sectorielle, puis revenir en quelques mois sans qu'aucune tendance de fond n'ait changé. Ces allers-retours sont précisément ce que la mémoire rattrape, et c'est sur ce type de sous-jacent qu'elle vaut le plus cher. Notre article sur la méthode de choix d'un sous-jacent détaille les critères qui séparent ces deux familles.
Le raisonnement vaut aussi pour les paniers. Sur une structure où c'est la valeur la moins performante du panier qui commande toutes les conditions, la probabilité qu'une période soit manquée augmente mécaniquement avec le nombre de valeurs. L'effet mémoire devient donc d'autant plus utile qu'il y a davantage de coupons susceptibles d'être mis en réserve.
Les limites à connaître
L'effet mémoire porte sur les coupons, pas sur le capital. Un produit à mémoire dont la barrière de protection est franchie à l'échéance subit la même perte en capital qu'un produit sans mémoire. Les deux mécanismes sont indépendants.
Par ailleurs, si la condition de coupon n'est jamais remplie sur toute la vie du produit, la mémoire ne sert à rien : il n'y a aucune date à laquelle les coupons accumulés seraient débloqués. La mémoire améliore les scénarios intermédiaires, pas les scénarios franchement défavorables.
Enfin, certains produits plafonnent le nombre de coupons mémorisables, ou limitent la mémoire à une fenêtre temporelle. Cette restriction figure au term sheet et doit être relevée.
Mémoire et snowball : deux mécanismes proches mais distincts
| Effet mémoire | Coupon snowball | |
|---|---|---|
| Principe | Les coupons non versés sont conservés et payés plus tard | Le coupon s'accumule en permanence et se verse au rappel |
| Versements intermédiaires | Oui, dès que la condition est remplie | Aucun : tout est payé en une fois |
| Profil visé | Distribution avec régularité imparfaite | Capitalisation pure |
| Condition de perte | Perdus si la condition n'est jamais remplie | Perdus si le produit n'est jamais rappelé et que la condition finale échoue |
Les deux mécanismes peuvent coexister dans un même produit, et c'est fréquent sur les structures de type Phoenix. Le term sheet distingue alors clairement les coupons effectivement versés de ceux qui restent en réserve.
La distinction tient à une question : le report est-il la conséquence d'un échec, ou la règle normale du produit. Dans le premier cas il s'agit d'un effet mémoire ; dans le second, d'une accumulation structurelle dont notre article sur le coupon snowball développe les conséquences propres, notamment sur le rendement annualisé. Nous ne les reprenons pas ici. Ce qui compte pour la mémoire, c'est qu'elle ne s'applique qu'à des coupons qui auraient dû être versés et ne l'ont pas été.
L'effet mémoire sur une structure Phoenix
C'est sur les structures à coupon distribué que la mémoire prend tout son sens, et le livre du cabinet comporte une version à effet mémoire aux côtés d'une version simple.
La raison tient à la mécanique de ces produits. Une structure de type Phoenix dissocie le seuil qui déclenche le coupon, fixé bas, et celui qui déclenche le remboursement anticipé, fixé plus haut : elle est donc faite pour vivre longtemps dans la zone intermédiaire, en distribuant sans sortir. Notre article sur le mécanisme Phoenix en détaille le fonctionnement.
Une structure conçue pour durer est une structure qui traversera nécessairement des creux. Sur huit ans et des observations trimestrielles, un sous-jacent passera plusieurs fois sous son seuil de coupon, même sans dégradation durable. Sans mémoire, chacun de ces passages retire définitivement un trimestre de revenu. Avec mémoire, il ne fait que le décaler. L'écart entre les deux versions ne se mesure donc pas sur une période mais sur l'ensemble de la vie du produit, et il se creuse avec le temps.
Dans les deux versions, les coupons restent conditionnels : la mémoire modifie la date à laquelle ils sont payés, jamais le fait qu'ils soient dus, et leur versement dépend de la solvabilité de la banque émettrice au moment du paiement. Un coupon mémorisé pendant trois ans est une créance sur l'émetteur pendant trois ans, ce qui mérite d'être pris en compte sur les produits à mémoire longue.
Où le vérifier
Dans le term sheet, l'effet mémoire apparaît dans la définition du montant d'intérêt, sous une formulation du type « majoré des montants d'intérêt non versés au titre des périodes précédentes ». Sur une brochure commerciale, il est signalé par la mention « memory » ou « à effet mémoire ».
Son absence, elle, n'est jamais signalée explicitement. C'est à l'investisseur de constater qu'aucune clause de report ne figure dans la définition du coupon — ce qui est, en soi, une raison suffisante de toujours lire le term sheet plutôt que la brochure.
Le critère de décision
L'effet mémoire se juge par différence, et la comparaison tient en deux temps.
Il annule le caractère définitif d'une observation manquée et rend le revenu du produit dépendant du parcours d'ensemble du sous-jacent plutôt que de la photographie prise à chaque date. Sur un sous-jacent volatil et une durée longue, c'est le mécanisme qui déplace le plus favorablement la distribution des résultats possibles.
Du coupon affiché, puisqu'il est acheté sur le même budget d'options que le reste de la structure. Et un décalage de trésorerie : les coupons mis en réserve ne rapportent rien pendant leur attente, et restent exposés au défaut de l'émetteur jusqu'à leur versement.
Le critère que nous appliquons est le suivant. L'écart de coupon entre une version avec mémoire et une version sans, sur le même sous-jacent et la même structure, doit être rapporté au nombre de périodes susceptibles d'être manquées sur la durée du produit. Si la structure est faite pour sortir vite, peu de périodes sont en jeu et l'écart de coupon peut ne pas valoir la mémoire. Si elle est faite pour durer, la mémoire vaut presque toujours davantage que les points de coupon qu'elle coûte.
À défaut de pouvoir mener ce calcul, une règle plus grossière reste utile : plus la durée attendue est longue et plus le sous-jacent est volatil, plus l'effet mémoire mérite d'être payé. Dans tous les cas, il déplace une probabilité de versement et rien d'autre : le coupon demeure conditionnel et soumis à la solvabilité de l'émetteur. Notre guide complet des produits structurés reprend cet arbitrage parmi ceux qui se présentent sur chaque brique d'un produit.
Cet article a une portée informative et pédagogique. Il ne constitue ni un conseil en investissement personnalisé, ni une recommandation portant sur un instrument financier déterminé, ni une offre de souscription. Les produits structurés présentent un risque de perte en capital au-delà de leur barrière de protection et un risque de défaut de l’émetteur. Les rendements évoqués sont conditionnels et soumis à la solvabilité de l’émetteur. Les documents précontractuels et contractuels des produits ne sont pas diffusés sur ce site : le cabinet les détient, les analyse avant toute souscription et les transmet à ses clients.