La dégressivité fait descendre la barrière de rappel à chaque date d'observation. C'est probablement le mécanisme le plus sous-estimé des produits structurés, et l'un de ceux qui modifient le plus la probabilité de dénouement favorable.
Le principe
Sur une structure classique, la barrière de rappel reste fixe pendant toute la vie du produit : le sous-jacent doit revenir à 100 % de son niveau initial, année après année, pour déclencher le rappel.
Sur une structure dégressive, cette barrière diminue d'un pas défini à l'avance à chaque observation. Le seuil à franchir devient donc de plus en plus accessible à mesure que le temps passe.
Sur un produit à observation trimestrielle dont la barrière descend de 1,5 point par trimestre, le seuil passe de 100 % à 94 % après un an, 88 % après deux ans, 82 % après trois ans et 76 % après quatre ans. Sur un produit à pas plus lent — de l'ordre du point par trimestre — la descente est plus progressive mais s'étale sur une durée plus longue.
Pourquoi c'est déterminant
Considérez un sous-jacent qui stagne, ou qui baisse légèrement et ne se redresse jamais tout à fait. Sur une structure à barrière fixe, ce produit ne sera jamais rappelé : il ira jusqu'à son échéance, et l'investisseur attendra sans rien percevoir si les coupons sont conditionnés au même seuil.
Sur une structure dégressive, le même sous-jacent finira par passer au-dessus d'une barrière qui, elle, continue de descendre. Le produit se dénouera — plus tard que dans un scénario favorable, mais il se dénouera.
La dégressivité transforme donc le profil de risque : elle ne protège pas le capital, mais elle augmente significativement la probabilité d'un dénouement positif dans les scénarios médians, qui sont statistiquement les plus fréquents.
Sur un graphique, la dégressivité dessine un escalier descendant. On la synthétise souvent par une droite oblique reliant le point de départ au plancher : c'est le seuil dégressif de déclenchement. Tout ce qui se trouve au-dessus de cette ligne, à une date d'observation, déclenche le rappel.
Dégressivité et fréquence d'observation
Le pas de descente ne dit rien à lui seul : il ne prend son sens qu'une fois rapporté au nombre de dates auxquelles il s'applique. Une barrière qui recule d'un point et demi par trimestre descend de six points par an. La même barrière qui reculerait d'un point et demi par semestre n'en descendrait que trois. Le chiffre affiché est identique, la trajectoire ne l'est pas.
Les deux paramètres se multiplient donc, et c'est leur produit qu'il faut regarder. Une structure trimestrielle à pas modéré et une structure annuelle à pas large peuvent aboutir au même niveau de barrière au bout de quatre ans, tout en offrant un nombre d'occasions de sortie très différent dans l'intervalle. Notre article sur les dates d'observation et leur fréquence détaille ce second paramètre.
Une précision pratique sur la lecture des tableaux : certains produits changent de fréquence en cours de vie, avec des observations annuelles les premières années puis trimestrielles ensuite. La dégressivité accélère alors au milieu du produit, et le pas lu sur les premières lignes de la table de rappel n'est pas celui qui s'appliquera à la fin. Il faut suivre la colonne jusqu'en bas plutôt que de déduire le reste des trois premières lignes.
La contrepartie
La dégressivité n'est pas gratuite. Comme tout mécanisme favorable à l'investisseur, elle est achetée avec le budget d'options du produit — et ce budget est fini.
Un produit assorti d'une dégressivité rapide affichera donc, toutes choses égales par ailleurs, un coupon inférieur à un produit à barrière fixe sur le même sous-jacent. L'arbitrage est explicite : vous échangez du rendement nominal contre de la probabilité de le toucher.
Dans la plupart des configurations, cet arbitrage est favorable à l'investisseur. Un coupon de 10 % qu'on perçoit vaut mieux qu'un coupon de 13 % qu'on ne perçoit pas.
Les trois paramètres à relever
| Paramètre | Où le trouver | Ce qu'il change |
|---|---|---|
| Le niveau de départ | Première ligne de la table de rappel | Détermine la difficulté du premier rappel |
| Le pas de descente | Écart entre deux lignes consécutives | Détermine la vitesse à laquelle la sortie devient accessible |
| Le plancher | Niveau auquel la colonne cesse de décroître | Fixe la sous-performance maximale tolérée |
Ces trois chiffres se lisent en trente secondes dans la table de rappel, et disent davantage sur la qualité du produit que la première page de la brochure.
Le troisième de ces paramètres mérite un traitement à part, car il est le plus souvent mal interprété. Le niveau auquel la descente s'arrête et la date à laquelle il est atteint forment un couple que notre article sur le plancher de barrière détaille : un plancher très bas affiché sur un produit dont la durée maximale ne permet pas d'y descendre ne servira jamais, et la barrière réellement applicable à la dernière observation se situera alors bien au-dessus du chiffre annoncé.
Dégressivité et barrière de protection : à ne pas confondre
Ce sont deux mécanismes distincts, qui portent sur deux questions différentes.
La barrière de rappel, dégressive ou non, détermine quand le produit se dénoue et si le coupon est versé. La barrière de protection du capital détermine si le nominal est remboursé intégralement à l'échéance. Un produit peut parfaitement avoir une barrière de rappel descendue à 70 % et conserver une barrière de protection fixe à 50 %.
Confondre les deux conduit à surestimer la protection réelle. La dégressivité améliore les chances de sortie ; elle ne modifie en rien le niveau à partir duquel le capital est entamé.
Les scénarios où la dégressivité ne change rien
Le mécanisme a un domaine d'efficacité, et il est utile de le délimiter honnêtement.
Elle traite les scénarios médians, c'est-à-dire un sous-jacent qui stagne ou recule modérément sans se redresser. Ce sont les plus fréquents sur un horizon long, et ceux qu'une structure à barrière fixe traite le plus mal. Sur un marché qui oscille sans direction, la descente du seuil finit par croiser la trajectoire du sous-jacent.
Une baisse franche et durable va plus vite que la barrière. Un sous-jacent tombé à 40 % de son niveau initial et qui y reste ne sera pas rappelé, quelle que soit la dégressivité, puisque la descente du seuil s'arrête à son plancher. Dans ce scénario, le produit ira jusqu'à son échéance et le sort du capital se jouera sur la seule barrière de protection.
Un cas particulier mérite d'être signalé, parce qu'il se présente fréquemment. Lorsque le sous-jacent est un indice à décrément, le retrait annuel opéré par le mécanisme fait reculer l'indice d'une manière qui s'ajoute à l'évolution du marché. La barrière descend, l'indice descend aussi, et les deux mouvements se neutralisent partiellement. La dégressivité conserve de la valeur dans cette configuration, mais il faut comparer son pas de descente au décrément annuel avant de considérer qu'elle travaille en faveur de l'investisseur.
La règle de lecture
Une dégressivité ne se juge pas en soi, mais contre une durée et contre un sous-jacent. Le calcul qui tranche est élémentaire : divisez l'écart entre le niveau de départ et le plancher par le pas de descente, et vous obtenez le nombre d'observations nécessaires pour atteindre le bas du tableau. Comparez ce nombre à la durée maximale du produit. S'il la dépasse, une partie de la dégressivité affichée ne servira jamais.
Le second réflexe consiste à rapporter la descente à l'amplitude du sous-jacent. Six points de barrière gagnés par an sont considérables face à un indice large diversifié, dont les écarts annuels restent le plus souvent dans cet ordre de grandeur. Ils pèsent beaucoup moins face à une action unique cyclique, capable de perdre vingt points en un trimestre. La même dégressivité ne décrit donc pas le même confort selon ce sur quoi le produit est indexé, et notre article sur la barrière de protection du capital montre que le raisonnement vaut à l'identique pour la protection.
Reste à dire ce que la dégressivité ne fait pas. Elle améliore la probabilité de percevoir un coupon ; elle ne rend ce coupon ni certain ni indépendant de la solvabilité de la banque émettrice. Un rendement conditionnel assorti d'une dégressivité rapide demeure un rendement conditionnel, et c'est à ce titre qu'il doit être comparé à un placement sans risque. Notre guide complet des produits structurés situe ce mécanisme parmi les autres briques d'une structure.
Cet article a une portée informative et pédagogique. Il ne constitue ni un conseil en investissement personnalisé, ni une recommandation portant sur un instrument financier déterminé, ni une offre de souscription. Les produits structurés présentent un risque de perte en capital au-delà de leur barrière de protection et un risque de défaut de l’émetteur. Les rendements évoqués sont conditionnels et soumis à la solvabilité de l’émetteur. Les documents précontractuels et contractuels des produits ne sont pas diffusés sur ce site : le cabinet les détient, les analyse avant toute souscription et les transmet à ses clients.