Euro Stoxx 50, CAC 40, S&P 500 : un indice sous-jacent produit structuré apporte une diversification réelle, qui réduit la volatilité et donc le coupon qu'il est possible d'afficher. C'est un arbitrage lisible, à condition de savoir quelle version de l'indice est effectivement retenue dans la documentation.
Ce qu'un indice large change par rapport à une action
Un indice sous-jacent produit structuré regroupe plusieurs dizaines de sociétés, plusieurs pays parfois, et plusieurs secteurs toujours. La performance relevée aux dates d'observation est une moyenne pondérée : un avertissement sur résultats, une fraude ou une offre publique sur une composante n'y pèse que pour son poids, généralement quelques pourcents au plus.
Le risque spécifique d'entreprise, que l'on appelle risque idiosyncratique, disparaît presque entièrement. Ce qui reste est le risque de marché : récession, choc de taux, crise géopolitique, retournement de cycle. Ce risque est plus large, mais il est aussi plus documenté, plus commenté et plus facile à rapporter à ce que l'investisseur détient par ailleurs.
La contrepartie est mécanique. La compensation statistique entre les composantes réduit la volatilité de l'ensemble : un indice de cinquante grandes valeurs européennes est structurellement moins volatil que la plupart des actions qui le composent. Or le coupon d'un produit structuré se finance par la vente d'options, dont le prix dépend directement de cette volatilité. Moins de volatilité, moins de budget, moins de coupon.
Une exposition diversifiée sans risque d'entreprise, un sous-jacent dont l'historique est long et public, et un scénario de perte qui exige un véritable retournement de marché plutôt qu'un accident isolé.
Un coupon conditionnel nettement inférieur à structure identique, et l'absence de toute conviction exprimée : on prend le marché tel qu'il est, avec ses secteurs surpondérés et ses concentrations propres.
Indice de prix et indice dividendes réinvestis
Un même indice existe en plusieurs versions, et la différence est considérable sur un horizon de plusieurs années. L'indice de prix, souvent appelé version price return, ne retient que l'évolution des cours. L'indice à rendement total, version net return ou gross return, ajoute les dividendes réinvestis.
Sur les grandes capitalisations européennes, l'écart annuel entre les deux versions correspond approximativement au rendement du dividende du marché, soit de l'ordre de trois points par an ces dernières années. Cumulé sur six ans, cela représente un écart de performance très substantiel entre deux indices qui portent le même nom.
Un indice sous-jacent produit structuré est presque toujours retenu dans sa version de prix. La raison est de construction : les dividendes versés par les sociétés composant l'indice sont la ressource qui finance les options nécessaires au produit. Ils ne peuvent pas servir deux fois. Si l'investisseur percevait aussi les dividendes via la version à rendement total, il n'y aurait plus de budget pour le coupon ni pour la protection du capital.
La mention de la version retenue figure dans la documentation du produit, sous l'intitulé exact de l'indice. Un indice sous-jacent produit structuré libellé en version de prix n'est ni une anomalie ni une dissimulation : c'est la norme, et c'est la conséquence directe du mode de financement du coupon. Ce qui serait problématique, c'est de comparer la performance du produit à celle de l'indice à rendement total, ce qui revient à comparer deux choses différentes.
Le cas particulier des indices à décrément
Entre l'indice de prix et l'indice à rendement total s'est installée une troisième catégorie, désormais très répandue : l'indice à décrément. Il part d'une base dividendes réinvestis et en retranche chaque année un montant fixe, en points ou en pourcentage, qui remplace l'incertitude sur les distributions futures par une valeur connue.
Ce mécanisme change l'analyse. La question n'est plus seulement de savoir quel indice est retenu, mais de comparer le décrément appliqué au rendement du dividende réellement servi par les composantes. Si le décrément est supérieur, l'indice perd du terrain même quand le marché est stable. Le détail de ce calcul et ses conséquences sont traités dans notre article consacré à l'indice à décrément et au calcul à faire avant de souscrire.
Dans quels cas l'indice large est le bon choix
Le cabinet retient un indice large comme indice sous-jacent produit structuré dans trois configurations distinctes, qui n'ont rien à voir entre elles.
- Une première allocation sur la classe d'actifs
Un investisseur qui n'a jamais détenu de produit structuré découvre simultanément plusieurs mécanismes : rappel anticipé, barrière, coupon conditionnel, durée incertaine. Les apprendre sur un sous-jacent dont il comprend déjà le comportement, et dont il suit les variations dans la presse quotidienne, réduit le nombre d'inconnues à une seule fois. Le coupon est plus faible, le produit est plus lisible.
- Une poche cœur de l'allocation
Lorsque la ligne doit représenter une part significative du portefeuille, le risque de concentration devient le sujet principal. Un indice large permet d'y consacrer un montant plus important sans créer d'exposition disproportionnée à une seule entreprise ou à un seul secteur.
- Une aversion explicite au risque spécifique
Certains investisseurs acceptent le risque de marché mais refusent de dépendre d'un dossier d'entreprise. C'est une préférence légitime et cohérente, et elle se traduit directement dans le choix du sous-jacent, au prix d'un coupon plus bas.
À l'inverse, un indice large ne permet pas d'exprimer une conviction. Un investisseur qui juge un secteur précis sous-valorisé ne trouvera pas dans l'Euro Stoxx 50 l'exposition qu'il cherche : la vue sera diluée par cinquante composantes. C'est précisément ce que permettent les indices sectoriels et thématiques.
Indice sous-jacent produit structuré : les concentrations à vérifier
Un indice large n'est pas pour autant uniformément réparti. Trois points méritent vérification avant de considérer qu'un indice sous-jacent produit structuré est réellement diversifié.
La pondération par capitalisation produit des concentrations fortes. Sur les grands indices américains, les premières lignes représentent une part considérable de l'ensemble, et un même facteur de risque technologique traverse plusieurs d'entre elles. La diversification apparente en nombre de composantes ne se traduit pas en diversification des facteurs de risque.
La composition sectorielle est spécifique à chaque indice. Un indice de la zone euro est historiquement plus exposé aux banques, à l'industrie et au luxe qu'un indice américain, qui est plus exposé à la technologie. Choisir l'un ou l'autre est déjà une décision d'allocation, même si elle ne se présente pas comme telle.
La devise, enfin. Un indice libellé en dollar introduit un risque de change dans un produit souscrit en euros, sauf si la documentation prévoit une couverture, mécanisme dit quanto, qui a lui-même un coût prélevé sur le budget du produit.
Le critère de décision
Le choix entre indice large et sous-jacent concentré ne se tranche pas sur le coupon affiché, mais sur une question d'inventaire : de quel risque le portefeuille a-t-il déjà sa dose. Un patrimoine déjà chargé en actions européennes via des fonds n'a pas besoin d'un produit indexé sur l'Euro Stoxx 50, qui doublerait une exposition existante sans la rémunérer beaucoup. Un patrimoine essentiellement obligataire y trouvera au contraire une entrée mesurée sur les marchés actions.
Les taux cibles des produits sur indice large se situent dans le bas des fourchettes du livre du cabinet, et restent des cibles conditionnelles : leur versement dépend du comportement de l'indice aux dates d'observation et de la solvabilité de la banque émettrice. Au-delà de la barrière de protection, la perte en capital est proportionnelle à la baisse constatée de l'indice. La méthode complète de sélection est détaillée dans notre article sur la façon de choisir un sous-jacent, et l'ensemble de la classe d'actifs dans notre guide des produits structurés.
Cet article a une portée informative et pédagogique. Il ne constitue ni un conseil en investissement personnalisé, ni une recommandation portant sur un instrument financier déterminé, ni une offre de souscription. Les produits structurés présentent un risque de perte en capital au-delà de leur barrière de protection et un risque de défaut de l’émetteur. Les rendements évoqués sont conditionnels et soumis à la solvabilité de l’émetteur. Les documents précontractuels et contractuels des produits ne sont pas diffusés sur ce site : le cabinet les détient, les analyse avant toute souscription et les transmet à ses clients.